機(jī)械行業(yè)：高成本時(shí)代制造業(yè)轉(zhuǎn)型迫在眉睫

成本上升壓力下利潤(rùn)增速將明顯放緩。雖然今年以來(lái)大分機(jī)械制造企業(yè)上調(diào)了產(chǎn)品價(jià)格，但大多數(shù)是屬于被動(dòng)提價(jià)，成本上升的影響不能夠完全被消化，融資成本上升也導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)高于收入增長(zhǎng)，我們認(rèn)為行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)放緩的趨勢(shì)已基本確立。

　　我們選擇了供需狀況、提價(jià)能力、國(guó)際市場(chǎng)份額、盈利水平、產(chǎn)能利用率、國(guó)產(chǎn)化率六個(gè)指標(biāo)，完善了機(jī)械行業(yè)景氣度評(píng)價(jià)體系，繼續(xù)看好景氣度維持的工程機(jī)械行業(yè)、重型機(jī)械及關(guān)鍵零件、存在行業(yè)整合機(jī)會(huì)的航空制造業(yè)。

　　工程機(jī)械行業(yè)景氣度震蕩上升，是最具長(zhǎng)期投資價(jià)值的行業(yè)。國(guó)內(nèi)需求依然旺盛，下半年增長(zhǎng)率會(huì)放緩；國(guó)際市場(chǎng)份額繼續(xù)提高；新產(chǎn)品規(guī)?；a(chǎn)將優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；毛利率雖然可能小幅下降，但是利潤(rùn)增長(zhǎng)趨勢(shì)未改。另外，工程機(jī)械上市公司的行業(yè)代表性最強(qiáng)，管理水平也優(yōu)于其它子行業(yè)，研發(fā)和國(guó)產(chǎn)化水平也是機(jī)械行業(yè)中的佼佼者。

　　重型機(jī)械連續(xù)五年保持35%以上的高增長(zhǎng)，增長(zhǎng)動(dòng)力來(lái)自于下游冶金、水泥、采掘行業(yè)的蓬勃發(fā)展，擴(kuò)大生產(chǎn)能力和淘汰落后產(chǎn)能的進(jìn)程仍在繼續(xù)，重型機(jī)械關(guān)鍵零件的國(guó)產(chǎn)化、規(guī)?；a(chǎn)趨勢(shì)使行業(yè)景氣度維持高位。

　　航空制造業(yè)的需求旺盛，大飛機(jī)項(xiàng)目將促進(jìn)技術(shù)升級(jí)和資源整合。作為發(fā)展產(chǎn)業(yè)，直接投資力度加大，擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的國(guó)產(chǎn)飛機(jī)得到各項(xiàng)政策的大力扶持，未來(lái)10-20年是我國(guó)航空工業(yè)的發(fā)展期。一航和二航合并將加快上市公司資產(chǎn)注入進(jìn)程，并為投資者帶來(lái)投資機(jī)會(huì)。

　　造船行業(yè)景氣度拐點(diǎn)出現(xiàn)。雖然造船行業(yè)的國(guó)際市場(chǎng)份額和盈利水平仍將保持高位，但是全球船舶新訂單出現(xiàn)大幅下降，次貸危機(jī)對(duì)船舶融資的影響不容小視，升值和鋼材漲價(jià)侵蝕利潤(rùn)。

    有別于大眾的認(rèn)識(shí)

    1、在過(guò)去幾次策略報(bào)告中我們依次分析了以下主題：重工業(yè)化及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)打造裝備制造業(yè)、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移與工業(yè)化構(gòu)筑行業(yè)成長(zhǎng)大空間、尋求國(guó)際定價(jià)化解成本壓力，本次策略報(bào)告的主題是高成本時(shí)代制造業(yè)轉(zhuǎn)型迫在眉睫。報(bào)告的第一分分析了石油危機(jī)對(duì)美國(guó)、日本工業(yè)的影響，以及各國(guó)采取的轉(zhuǎn)型措施，雖然歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重現(xiàn)，但卻有相似之處，對(duì)制造業(yè)的轉(zhuǎn)型有借鑒意義。制造業(yè)目前進(jìn)入了高成本時(shí)代，正如日本的八十年代，成本壓力將推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，構(gòu)筑制造業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，本文探討了制造業(yè)轉(zhuǎn)型的路徑：價(jià)格策略、延長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈、收購(gòu)兼并和營(yíng)銷模式轉(zhuǎn)型。

　　2、我們?cè)诙径炔呗詧?bào)告中率先提出了“鋼材價(jià)格上漲將影響機(jī)械行業(yè)盈利”的觀點(diǎn)，并下調(diào)機(jī)械行業(yè)投資評(píng)級(jí)至“中性”，旨在提示投資者行業(yè)基本面的變化，并不是對(duì)機(jī)械行業(yè)長(zhǎng)期看空。2004-2005年鋼材價(jià)格的快速上漲也曾對(duì)機(jī)械行業(yè)造成過(guò)沖擊，上市公司股價(jià)經(jīng)歷了一、兩年的低迷，我們預(yù)計(jì)此次原材料價(jià)格上漲的影響很難通過(guò)小幅提價(jià)、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)完全消化，預(yù)計(jì)成本壓力將持續(xù)到四季度。

　　3、二季度策略報(bào)告中，我們選擇了“供需狀況”、“提價(jià)能力”、“國(guó)際市場(chǎng)份額”、“盈利水平”、“產(chǎn)能利用率”五個(gè)指標(biāo)來(lái)判斷機(jī)械行業(yè)的景氣度，本次報(bào)告增加了“國(guó)產(chǎn)化率”這一指標(biāo)，進(jìn)一步完善機(jī)械行業(yè)景氣度評(píng)價(jià)體系。機(jī)械制造業(yè)能否取得價(jià)格主動(dòng)權(quán)和成本控制權(quán)，取決于關(guān)鍵零件的國(guó)產(chǎn)化生產(chǎn)進(jìn)程，這是制造業(yè)轉(zhuǎn)型的一個(gè)標(biāo)志，這一點(diǎn)韓國(guó)制造業(yè)的經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。

    一、探索國(guó)際制造業(yè)轉(zhuǎn)型之路

    歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重現(xiàn)，但卻有相似之處，研究日本、美國(guó)在石油危機(jī)后對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，對(duì)我們有借鑒意義?；仡櫢鲊?guó)工業(yè)的發(fā)展史，工業(yè)高速增長(zhǎng)會(huì)伴隨著成本的上升，石油危機(jī)對(duì)投資和消費(fèi)影響明顯。目前也進(jìn)入了高成本時(shí)代，正如日本的八十年代，制造業(yè)面臨著巨大的成本壓力，但是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型將會(huì)促進(jìn)制造業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的提升。

　　1、石油危機(jī)對(duì)各國(guó)工業(yè)的影響

    第一次石油危機(jī)（1973-1975年）持續(xù)3年，所有工業(yè)化的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都明顯放慢，對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)影響尤其嚴(yán)重，美國(guó)的工業(yè)生產(chǎn)下降了14％，GDP下降了4.7%；日本的工業(yè)生產(chǎn)下降了20％以上，GDP下降7%；歐洲GDP下降了2.5%。

　?。?）兩次石油危機(jī)對(duì)美國(guó)工業(yè)的影響長(zhǎng)達(dá)十年

    第一次石油危機(jī)（1973-1975年）和第二次石油危機(jī)（1979-1980年）期間美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了“滯脹”，即生產(chǎn)與就業(yè)的停滯和通貨膨脹并存，美國(guó)的工業(yè)生產(chǎn)從1973年12月開(kāi)始到1982年發(fā)展停滯。

　　美國(guó)工業(yè)衰退主要表現(xiàn)在幾個(gè)方面：企業(yè)破產(chǎn)數(shù)明顯增加，失業(yè)率上升到二戰(zhàn)后的值；固定資產(chǎn)投資大幅下降，下降幅度超過(guò)歷次經(jīng)濟(jì)危機(jī)；通貨膨脹加劇，1974年美國(guó)的通貨膨脹率達(dá)到11.4%。

　　經(jīng)濟(jì)危機(jī)有其必然性。首先，二戰(zhàn)后以航空、電子能、合成材料和計(jì)算機(jī)為中心的第三次科技，推動(dòng)了50-60年代的工業(yè)高增長(zhǎng)，而到70年代初，第三次科技的推動(dòng)力已明顯減弱，而以微電子技術(shù)為核心的第四次科技還在醞釀之中；其次，二戰(zhàn)期間被抵制的固定資產(chǎn)投資、住宅和耐用消費(fèi)品需求在戰(zhàn)后得到釋放，到70年代這一推動(dòng)力開(kāi)始減弱，1965-1976年美國(guó)工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資的年增長(zhǎng)率為4.4%，而1973-1976年下降到1.9%。

　?。?）對(duì)日本工業(yè)的影響劇烈但短暫

    進(jìn)入70年代，日本經(jīng)濟(jì)減速已經(jīng)開(kāi)始，高速增長(zhǎng)進(jìn)入末期。導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)減速的原因主要有三個(gè)：一是內(nèi)閣的“列島改造計(jì)劃”使設(shè)備投資迅速增加，通貨膨脹加劇，從而引至一系列緊縮政策的出臺(tái)；二是1971年的“尼克松沖擊”和“日元升值沖擊”使以貿(mào)易立國(guó)的日本遭受挫折；三是勞動(dòng)力等生產(chǎn)要素成本上升，加速了日本的消費(fèi)物價(jià)的上漲，一定程度上抑制了消費(fèi)和出口。

　　1973年的“石油危機(jī)”給日本的打擊是巨大的，1974年日本的實(shí)際增長(zhǎng)率下降到-1.4%，為戰(zhàn)后出現(xiàn)的第一次負(fù)增長(zhǎng)。石油危機(jī)帶來(lái)投機(jī)風(fēng)潮，物價(jià)暴漲，不得不采取強(qiáng)有力的金融緊縮政策，雖然控制了物價(jià)，卻導(dǎo)致設(shè)備投資停滯，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速，失業(yè)增加。

　　1975年日本機(jī)械制造業(yè)、電氣機(jī)械器具、輸送機(jī)械器具行業(yè)的收入增長(zhǎng)率分別降到-6%、-6%和-8%，利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度下降到-51%、-45%和6.4%。不過(guò)收入和利潤(rùn)率的負(fù)增長(zhǎng)只持續(xù)了1-2年。

    2、石油危機(jī)后日本產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型路徑分析

    （1）轉(zhuǎn)型之一：向資源節(jié)約型的“組裝加工”方向發(fā)展

    石油危機(jī)迫使日本改變產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。1973年石油危機(jī)以后，日本縮小了大量消耗能源的產(chǎn)業(yè)，工業(yè)化發(fā)展的重點(diǎn)從基礎(chǔ)材料型產(chǎn)業(yè)向汽車、機(jī)械、電子等加工組裝型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，使整個(gè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向節(jié)約能源型、技術(shù)密集型、高附加值型的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變。日本發(fā)表的《７０年代展望》提出產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)知識(shí)集約型設(shè)想，把電子計(jì)算機(jī)、宇航等尖端技術(shù)領(lǐng)域?yàn)橹行牡闹R(shí)密集型產(chǎn)業(yè)作為主導(dǎo)性產(chǎn)業(yè)發(fā)展，這些產(chǎn)業(yè)具有耗能少、附加價(jià)值高等特點(diǎn)，是擺脫能源制約、切實(shí)提高產(chǎn)品國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的有效途徑。而后的幾年，日本的重化學(xué)工業(yè)比重明顯下降，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向資源節(jié)約型的“組裝加工”方向發(fā)展。

　　據(jù)日本興業(yè)銀行的調(diào)查，1973年以后的約10年間，日本實(shí)際GDP增長(zhǎng)47％，但一次能源的消耗量只增長(zhǎng)了17％，單位GNP的石油消耗量下降了一半。在重工業(yè)領(lǐng)域，有色金屬、鋼鐵、化學(xué)產(chǎn)業(yè)的地位讓位于醫(yī)藥、運(yùn)輸機(jī)械和精密機(jī)械等產(chǎn)業(yè)。因此，盡管1978－1979年爆發(fā)了第二次石油危機(jī)（石油價(jià)格從1978年中期的每桶13美元暴漲到1980－1981年的每桶40美元），但日本經(jīng)濟(jì)所受影響甚小。

　　（2）轉(zhuǎn)型之二：技術(shù)進(jìn)步和成本控制

    石油危機(jī)并沒(méi)有擊跨日本制造業(yè)，在1980-1985年日本機(jī)械產(chǎn)品出口占比明顯提高，從62.7%提高到71.8%。

　　技術(shù)進(jìn)步和提高效率是重要手段。1979-1984年日本制造業(yè)效率增長(zhǎng)速度領(lǐng)先于美國(guó)二倍（見(jiàn)下表）。石油危機(jī)促進(jìn)日本汽車行業(yè)被迫提升產(chǎn)品技術(shù)水平，針對(duì)尾氣排放限制與汽油價(jià)格高漲，日本主要汽車廠都暫時(shí)放慢了新車的腳步，而集中投入到節(jié)油與低污染發(fā)動(dòng)機(jī)的研發(fā)上。

　　日元升值和經(jīng)濟(jì)衰退下的成本削減運(yùn)動(dòng)。1990年后日本制造企業(yè)在日元升值和經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后，國(guó)內(nèi)和出口盈利性雙雙出現(xiàn)下滑的趨勢(shì)，日本企業(yè)正式開(kāi)始了以設(shè)計(jì)簡(jiǎn)單化為中心的成本削減運(yùn)動(dòng)，以降低設(shè)計(jì)和采購(gòu)成本，縮短產(chǎn)品周期的步伐，90年代后半年盈利開(kāi)始恢復(fù)。

　　建立緊密的供應(yīng)商管理體系。強(qiáng)調(diào)供應(yīng)商交貨準(zhǔn)時(shí)和保證質(zhì)量，以縮短生產(chǎn)周期，提高存貨周轉(zhuǎn)率。

    （3）全球化時(shí)代營(yíng)銷、生產(chǎn)的本地化

    全球化背景下，日本制造業(yè)推行營(yíng)銷本地化和生產(chǎn)本地化以降低成本。

　　海外市場(chǎng)營(yíng)銷本地化。1985年以前日本企業(yè)海外投資主要是生產(chǎn)型的子公司，而1985年后主要投資銷售型子公司，日本制造業(yè)開(kāi)始擺脫對(duì)商社的依賴，自行開(kāi)展出口業(yè)務(wù)建立海外營(yíng)銷網(wǎng)點(diǎn)。

    生產(chǎn)本地化。1985年后日元的升值促進(jìn)海外直接投資，本地化生產(chǎn)可以降低成本。日本跨國(guó)公司的出口比率在1985年達(dá)到24%后開(kāi)始回落，日本制造業(yè)海外企業(yè)的本土化率從1986年的3.2%上升到1990年的6.4%，但是關(guān)鍵的零件的生產(chǎn)依然在本國(guó)生產(chǎn)。

3、石油危機(jī)對(duì)制造業(yè)的影響各異

    汽車行業(yè)：受影響最大

    世界汽車業(yè)有史以來(lái)的兩次衰退，主導(dǎo)因素都是石油危機(jī)。石油危機(jī)從兩個(gè)方面影響汽車銷量，一是石油危機(jī)出現(xiàn)，汽車燃油價(jià)格上漲，用車成本上升，汽車銷量下降；二是石油危機(jī)出現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)減速，消費(fèi)者信心指數(shù)下滑，汽車銷量下降。

　　電力設(shè)備：新型能源裝備受益

    新型清潔能源裝備業(yè)受益于傳統(tǒng)能源價(jià)格的上漲。70年代以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退而電力工業(yè)迅速增長(zhǎng)的勢(shì)頭并沒(méi)有減弱，發(fā)電量與裝機(jī)容量之間的比例呈上升趨勢(shì)，1970年這一比例為1:2，1975年為1：2.26。新型發(fā)電裝備的比例不斷提高，70年代美國(guó)電力工業(yè)的能源構(gòu)成以煤為主，80年代核能發(fā)電取代了水力發(fā)電躍居第二，此階段核能發(fā)電的發(fā)展速度最快，從1970年的218億度增至1981年的2723億度，增長(zhǎng)了12.5倍。

　　航空制造業(yè)：技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)

    盡管航空制造業(yè)在70年代規(guī)模發(fā)展緩慢，但技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)和結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐不斷加快，以波音B-747為代表，更加經(jīng)濟(jì)的大型、遠(yuǎn)程飛機(jī)被陸續(xù)研制出來(lái)，傳統(tǒng)的渦輪噴氣發(fā)動(dòng)機(jī)被更加油的渦輪風(fēng)扇發(fā)動(dòng)機(jī)替代。到70年代末，大型客機(jī)和運(yùn)輸機(jī)完成了“高涵道比化”，耗油率只有小涵道比渦扇發(fā)動(dòng)機(jī)2/3的高涵道比渦扇發(fā)動(dòng)機(jī)得到普遍運(yùn)用。70年代空中客車公司的標(biāo)志著航空制造業(yè)合并重組大幕徐徐拉開(kāi)。經(jīng)過(guò)70年代的調(diào)整，石油危機(jī)結(jié)束后，1985-1991年全球大型民用飛機(jī)的交付量持續(xù)7年實(shí)現(xiàn)年平均16%的增長(zhǎng)率，累計(jì)交付飛機(jī)3487架。

　　建筑機(jī)械：沖擊不大

    日本是全球工程機(jī)械第生產(chǎn)國(guó)，從上世紀(jì)六十年代開(kāi)始高速發(fā)展，到八十年代末，日本工程機(jī)械產(chǎn)量增長(zhǎng)了12倍，銷售額達(dá)到190億美元左右；九十年代以后，受經(jīng)濟(jì)衰退的影響，產(chǎn)量逐年下降，到2001年降到谷底，2002年開(kāi)始回升，并保持了穩(wěn)定增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

　　韓國(guó)是上世紀(jì)八十年代崛起的另一個(gè)工程機(jī)械生產(chǎn)基地，韓國(guó)制造業(yè)發(fā)展的特點(diǎn)是技術(shù)起點(diǎn)比較高，強(qiáng)調(diào)規(guī)?；a(chǎn)，注重海外市場(chǎng)，控制進(jìn)口以保護(hù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。韓國(guó)工程機(jī)械銷售以出口為主，所以受國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化影響較大，1997年的東南亞金融危機(jī)和2001年的世界經(jīng)濟(jì)衰退都對(duì)韓國(guó)工程機(jī)械造成很大的沖擊。

　　1972年美國(guó)建筑機(jī)械的產(chǎn)值為60億美元，1976年為96億美元，并沒(méi)有衰退。

    二、制造業(yè)轉(zhuǎn)型――路漫漫其修遠(yuǎn)兮

    成本上升成為目前制造業(yè)面臨的最大壓力，如果能源的價(jià)格管制逐步放開(kāi)，壓力還將加大，成本優(yōu)勢(shì)繼續(xù)縮小。但是，若將目光放得更長(zhǎng)遠(yuǎn)些，高成本時(shí)代制造業(yè)轉(zhuǎn)型有利于提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，日本、韓國(guó)都經(jīng)歷過(guò)這個(gè)階段。

　　制造業(yè)轉(zhuǎn)型主要來(lái)自于四個(gè)方面：價(jià)格策略、延長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈、收購(gòu)兼并和營(yíng)銷模式的轉(zhuǎn)型。

　　1、轉(zhuǎn)型之一：價(jià)格策略

    近兩年，制造企業(yè)的價(jià)格策略開(kāi)始出現(xiàn)轉(zhuǎn)型，由于過(guò)去的被動(dòng)接受價(jià)格、打價(jià)格戰(zhàn)，逐漸發(fā)展成為價(jià)格的主導(dǎo)者。由于國(guó)內(nèi)工程機(jī)械、機(jī)床、齒輪、軸承、汽車的市場(chǎng)集中度仍遠(yuǎn)低于國(guó)外同行業(yè)的水平，企業(yè)的價(jià)格策略為：犧牲短期的盈利水平來(lái)?yè)Q取長(zhǎng)期的市場(chǎng)份額。而2008年成本的快速上漲已經(jīng)成為制造業(yè)不能承受之重，大分企業(yè)提高了產(chǎn)品價(jià)格，提價(jià)幅度為3-5%。

　　分析采取提價(jià)策略的產(chǎn)品特點(diǎn)有以下幾個(gè)：國(guó)產(chǎn)化率高的產(chǎn)品，如重卡、裝載機(jī)、叉車；市場(chǎng)集中度和出口比例高的產(chǎn)品，如家電、港口機(jī)械；另外是一些專用設(shè)備由于供給失衡、供給曲線陡峭，因此提價(jià)能力強(qiáng)，如風(fēng)電軸承、重型變速箱等關(guān)鍵零件。

　　而未采取提價(jià)或只能被動(dòng)提價(jià)的產(chǎn)品則是一些產(chǎn)品價(jià)格較高，對(duì)鋼材價(jià)格不敏感的產(chǎn)品，如混凝土機(jī)械、旋挖鉆機(jī)；及價(jià)格需求敏感性較高的產(chǎn)品，如轎車；國(guó)產(chǎn)化率較低的產(chǎn)品液壓挖掘機(jī)、船舶，重要零件受制于人，定價(jià)權(quán)較低，只受跟隨價(jià)格。

　　我們認(rèn)為，制造業(yè)價(jià)格策略轉(zhuǎn)型將取決于市場(chǎng)供需變化、出口比例、成本、市場(chǎng)集中度、國(guó)產(chǎn)化率等因素，龍頭制造企業(yè)的定價(jià)能力將會(huì)提高。

    2、轉(zhuǎn)型之二：提高國(guó)產(chǎn)化率，延長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈 

    制造業(yè)面臨著全球性的通脹，制造業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)鏈中處于薄弱環(huán)節(jié)，承受原材料和進(jìn)口零件等上游企業(yè)轉(zhuǎn)移過(guò)來(lái)的成本壓力。以工程機(jī)械為例，行業(yè)主要進(jìn)口的零件包括液壓元器件、發(fā)動(dòng)機(jī)、控制元器件、傳動(dòng)系統(tǒng)等，占成本的比例在30%左右（平均）。正如上面價(jià)格策略中所分析的，只有在關(guān)鍵基礎(chǔ)技術(shù)上實(shí)現(xiàn)突破，提高國(guó)產(chǎn)化率，延長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈，才能提高核心競(jìng)爭(zhēng)力，贏得價(jià)格主動(dòng)權(quán)。

　　可喜的是，上市公司的新產(chǎn)品占比正在提高，在過(guò)去兩年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，一些關(guān)鍵件如大型中低速柴油機(jī)曲軸、泵車的底盤和臂架、高檔裝載機(jī)的變速箱已經(jīng)實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化。

　　這一點(diǎn)韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)值得借鑒，韓國(guó)資源匱乏，制造業(yè)起步也落后于，以韓國(guó)的現(xiàn)代汽車為例，公司于上個(gè)世紀(jì)七十年份，高速發(fā)展階段是在九十年代以后，經(jīng)過(guò)二十年的發(fā)展，現(xiàn)代汽車銷量達(dá)到180萬(wàn)輛，銷售收入達(dá)到2300億元，它的汽車和模具國(guó)產(chǎn)化率達(dá)到95%之高！

　　3、轉(zhuǎn)型之三：銷售模式的轉(zhuǎn)型

    工程機(jī)械營(yíng)銷方式的轉(zhuǎn)型可以降低社會(huì)綜合成本，提高設(shè)備利用率，節(jié)約資源，而目前階段考慮到成本和風(fēng)險(xiǎn)等因素，國(guó)內(nèi)工程機(jī)械企業(yè)采取直銷、代理、融資租賃等混合的營(yíng)銷模式。

　　國(guó)際工程機(jī)械企業(yè)通常是采取代理銷售模式，一些面向消費(fèi)者的產(chǎn)品如家用多功能車、剪草機(jī)甚至還通過(guò)大型超市銷售，大型零售商的廣告投入及便利的銷售網(wǎng)絡(luò)可以帶來(lái)零售客戶。工程機(jī)械租賃在發(fā)達(dá)也是一種主要的營(yíng)銷手段，大約占到銷售額的50%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)。

　　2000年以前，在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，市場(chǎng)規(guī)模小，產(chǎn)品單一，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不激烈，多數(shù)企業(yè)采取直銷模式，生產(chǎn)企業(yè)在各地設(shè)立辦事處，直接面對(duì)終端客戶。

    2000年以后，工程機(jī)械進(jìn)入高速發(fā)展階段，市場(chǎng)需求和產(chǎn)品種類迅速上升，競(jìng)爭(zhēng)加劇，消費(fèi)群體也由過(guò)去的以施工單位集體購(gòu)買為主向小團(tuán)體、私人多層次發(fā)展。因此分產(chǎn)品的直銷模式逐漸被代理模式所替代，特別是裝載機(jī)、液壓挖掘機(jī)和起重機(jī)幾乎全采用代理模式。而單價(jià)相對(duì)較高、市場(chǎng)保有量較小的混凝土機(jī)械、旋挖鉆機(jī)仍采用直銷模式。4S店的銷售模式開(kāi)始興起，三一重工、安徽合力和柳工均建立的4S店。

　　伴隨國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展，簡(jiǎn)單融資租賃的銷售模式也進(jìn)入國(guó)內(nèi)企業(yè)，但是業(yè)務(wù)發(fā)展很慢。

　　4、轉(zhuǎn)型之四：收購(gòu)兼并

    （1）海外工程機(jī)械企業(yè)通過(guò)收購(gòu)兼并實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張

    美國(guó)著名的農(nóng)業(yè)機(jī)械和建筑機(jī)械生產(chǎn)商JOHN DEERE在20世紀(jì)50年代曾用530萬(wàn)美元的價(jià)格收獲西德一家著名的拖拉機(jī)與設(shè)備生產(chǎn)商“海因里希蘭茨”，從而進(jìn)入西歐市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)董事會(huì)也存在分歧：有人認(rèn)為“海因里希蘭茨”的拖拉機(jī)產(chǎn)品已經(jīng)過(guò)時(shí)，投資風(fēng)險(xiǎn)較大；而董事會(huì)則認(rèn)為以強(qiáng)勢(shì)進(jìn)入歐洲市場(chǎng)比從零開(kāi)始更容易獲得成功。到2004年JOHN DEERE已經(jīng)占領(lǐng)了歐洲21%的拖拉機(jī)市場(chǎng)份額。

　　韓國(guó)斗山成功完成兩次大型收購(gòu)，是其成長(zhǎng)壯大之路的重要里程碑。2001年斗山收購(gòu)了著名的韓國(guó)重工，在此基礎(chǔ)上了斗山重工，繼而在2005年完成對(duì)前大宇綜合機(jī)械公司的收購(gòu)。

　?。?）收購(gòu)兼并的意義

    規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。根據(jù)所羅門兄弟咨詢公司對(duì)美國(guó)50家大企業(yè)的調(diào)查，從1995年到1999年，合并后企業(yè)的平均資產(chǎn)回報(bào)率從1%提高到1.29%，股本收益率從13.6%提高至15.9%。

　　互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)和協(xié)同效應(yīng)。從地區(qū)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)看，在全球化的背景下，地理限制是逐步放松的，不同地區(qū)間企業(yè)的合并，有利于地區(qū)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。而跨國(guó)公司的兼并，不僅可以實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，還可以較為便利地將產(chǎn)品深入各國(guó)市場(chǎng)，避免市場(chǎng)的壁壘。

　　跨國(guó)并購(gòu)可以提高銷售網(wǎng)絡(luò)利用率。合并各方可以互相利用對(duì)方的客戶基礎(chǔ)、經(jīng)銷渠道，通過(guò)交叉銷售來(lái)擴(kuò)大經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，增加銷售額。

　　企業(yè)文化的差異也常導(dǎo)致跨國(guó)收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。戴姆勒-奔馳和克萊斯勒合并就是失敗的案例；JOHN DEERE收購(gòu)海因里希蘭茨后，花費(fèi)了二十年時(shí)間才找到適合西歐市場(chǎng)的產(chǎn)品。

　?。?）國(guó)內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)收購(gòu)兼并浪潮

    2003年中聯(lián)收購(gòu)浦沅無(wú)疑是工程機(jī)械發(fā)展史上重要的里程碑，也是一次成功并且意義重大的收購(gòu)事件。

　　2006-2007年，由于工程行業(yè)利潤(rùn)率提高，小企業(yè)如雨后春筍迅速成長(zhǎng)，行業(yè)集中度不升反降，跨、跨市的收購(gòu)事件成功率也很低，凱雷收購(gòu)徐工、三一收購(gòu)徐工都無(wú)疾而終。

　　2007年以后，工程機(jī)械上市公司的收購(gòu)活動(dòng)卻悄然興起。雖然收購(gòu)標(biāo)的多是虧損或?yàn)l臨虧損的小企業(yè)，但是在制造業(yè)向轉(zhuǎn)移的歷史背景下，上市公司通過(guò)收購(gòu)可以完善產(chǎn)品系列、完善區(qū)域生產(chǎn)和銷售的布，做大銷售規(guī)模、做強(qiáng)品牌參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)。

    因此，雖然收購(gòu)兼并短期對(duì)公司的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)不大，但是長(zhǎng)期來(lái)看有利于工程機(jī)械行業(yè)的整合和集中度的提高。

　　2007年3月，龍工宣布收購(gòu)鄭州白云機(jī)電，以鄭州為中心建立河南龍工。

　　2007年11月，柳工投資20億元在天津柳工北工程機(jī)械研發(fā)、制造和出口基地；2008年柳工收購(gòu)安徽蚌埠市振沖安利工程機(jī)械有限公司進(jìn)軍起重機(jī)市場(chǎng)。2008年3月，中聯(lián)重科收購(gòu)虧損的陜西新黃工機(jī)械有限責(zé)任公司并對(duì)其進(jìn)行增資，欲進(jìn)軍土石方機(jī)械。

    2、成本上升是二月份下調(diào)機(jī)械行業(yè)評(píng)級(jí)的主要理由

    原材料成本上升帶來(lái)的壓力最大。機(jī)械制造企業(yè)的成本中，原材料（包括直接采購(gòu)的鋼材和零件）占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比例約為60%-70%，人工成本約占10%-15%。原材料在2007年下半年以來(lái)上漲趨勢(shì)明顯，2008年呈現(xiàn)出加速上漲的趨勢(shì)；人力成本這幾年的上漲幅度每年也在15%-20%；簡(jiǎn)單計(jì)算的結(jié)果是80%的成本今年的漲幅在20%,這給制造業(yè)的毛利率帶來(lái)了巨大的壓力。雖然今年以來(lái)大分機(jī)械制造企業(yè)均上調(diào)了產(chǎn)品價(jià)格，但是多數(shù)是屬于被動(dòng)提價(jià)，成本上升不能夠完全被消化。

　　融資成本上升導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)高于收入。根據(jù)國(guó)統(tǒng)的數(shù)據(jù)，由于加息及銀行收緊信貸的原因，2007年下半年以來(lái)專用設(shè)備及通用設(shè)備行業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)明顯加快，并超過(guò)了行業(yè)收入和成本的增長(zhǎng)率。

3、機(jī)械行業(yè)景氣度分析

    我們選擇了供需狀況、提價(jià)能力、國(guó)際市場(chǎng)份額、盈利水平、產(chǎn)能利用率、國(guó)產(chǎn)化率六個(gè)指標(biāo)來(lái)判斷機(jī)械行業(yè)的景氣度，對(duì)行業(yè)整體的評(píng)級(jí)是“中性”，繼續(xù)看好景氣度維持的工程機(jī)械行業(yè)、重型機(jī)械及關(guān)鍵零件及存在行業(yè)整合機(jī)會(huì)的航空制造行業(yè)。

　　工程機(jī)械國(guó)內(nèi)需求依然旺盛，下半年增長(zhǎng)率會(huì)放緩，國(guó)際市場(chǎng)份額將繼續(xù)提高；新產(chǎn)品規(guī)?；a(chǎn)將優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；毛利率雖然可能小幅下降，但是利潤(rùn)增長(zhǎng)趨勢(shì)未改；景氣度震蕩上升。工程機(jī)械行業(yè)上市公司的行業(yè)代表性最強(qiáng)，管理水平也優(yōu)于其它子行業(yè)，研發(fā)和國(guó)產(chǎn)化水平也是機(jī)械行業(yè)中的佼佼者，因此我們認(rèn)為是最具長(zhǎng)期投資價(jià)值的子行業(yè)。

　　長(zhǎng)期來(lái)看數(shù)控機(jī)床是國(guó)內(nèi)制造業(yè)技術(shù)升級(jí)的典型代表，但是這一進(jìn)程不可能在幾年之內(nèi)完成；中短期來(lái)看訂單飽和、供需緊張，產(chǎn)品價(jià)格上漲；鑄件漲價(jià)使產(chǎn)品毛利率受到壓制，但是明顯好于普通機(jī)床；景氣度可以維持。

    重型機(jī)械連續(xù)五年保持35%以上的高增長(zhǎng)，增長(zhǎng)動(dòng)力來(lái)自于下游冶金、水泥、采掘行業(yè)的蓬勃發(fā)展，擴(kuò)大生產(chǎn)能力和淘汰落后產(chǎn)能的進(jìn)程仍在繼續(xù)，關(guān)鍵零件的國(guó)產(chǎn)化趨勢(shì)使行業(yè)景氣度繼續(xù)走高。

　　雖然造船行業(yè)的國(guó)際市場(chǎng)份額和毛利率仍將保持高位，但是新訂單出現(xiàn)大幅下降，次貸危機(jī)對(duì)船舶融資的影響不容小視，升值和鋼材漲價(jià)侵蝕利潤(rùn)，景氣度已出現(xiàn)回落。

　　航空制造業(yè)的需求依然旺盛，大飛機(jī)項(xiàng)目將促進(jìn)行業(yè)升級(jí)和資源整合。作為產(chǎn)業(yè)，直接投資力度加大。擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的國(guó)產(chǎn)飛機(jī)得到各項(xiàng)政策的大力扶持。未來(lái)10-20年是我國(guó)航空工業(yè)的發(fā)展期。

　　集裝箱是個(gè)短周期行業(yè)，受出口政策和全球經(jīng)濟(jì)的影響波動(dòng)較大，由于出口增速放緩，行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，景氣度下降；..港口機(jī)械行業(yè)的需求與全球貿(mào)易增長(zhǎng)速度相關(guān)，與集裝箱行業(yè)相比訂單周期長(zhǎng)；振華港機(jī)全球市場(chǎng)份額已達(dá)到70%，進(jìn)入成熟期，景氣度將略有回落。

    四、重點(diǎn)行業(yè)及上市公司點(diǎn)評(píng)

    1、工程機(jī)械：景氣度震蕩向上

    （1）內(nèi)需依然強(qiáng)勁，2008年將呈現(xiàn)前高后低的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)

    2007年工程機(jī)械行業(yè)呈現(xiàn)出了前低后高的高增長(zhǎng)格。2007年工程機(jī)械產(chǎn)品銷售收入達(dá)到2300億元左右，同比增幅為42%。從細(xì)分產(chǎn)品的銷量來(lái)看，2007年工程機(jī)械主要產(chǎn)品中，增長(zhǎng)最快的是挖掘機(jī)和叉車，同比增長(zhǎng)了46%和43%。2007年工程機(jī)械的銷量增長(zhǎng)率呈現(xiàn)出前低后高的特點(diǎn)，這與固定資產(chǎn)投資的增速是相關(guān)的。（注：2007、2008年叉車的增速高于行業(yè)，主要是因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)口徑的變化。）

　　2008年前四個(gè)月工程機(jī)械銷量超預(yù)期。2008年前兩個(gè)月，在雪災(zāi)、春節(jié)等不利因素的影響下，工程機(jī)械產(chǎn)品的銷量遠(yuǎn)高于預(yù)期，其中2月份單月，挖掘機(jī)的銷量高達(dá)6183臺(tái)，同比增長(zhǎng)100%，環(huán)比增長(zhǎng)57%。我們認(rèn)為今年一季度高增長(zhǎng)一是與固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)相關(guān)，二是受鋼材及產(chǎn)品價(jià)格上漲的預(yù)期，刺激了銷售。2008年4月份銷量增長(zhǎng)速度略有回落，裝載機(jī)、液壓挖掘機(jī)、推土機(jī)的增長(zhǎng)速度回落到29%、16%和21%，而汽車起重機(jī)、叉車仍保持38%和55%的高增長(zhǎng)。

　　五月份工程機(jī)械公司忙于調(diào)動(dòng)設(shè)備參加抗震救災(zāi)，總量上看，災(zāi)后重建對(duì)工程機(jī)械需求影響不大。中聯(lián)重科幾天之內(nèi)完成了2000多萬(wàn)元救災(zāi)設(shè)備的調(diào)動(dòng)；三一重工向?yàn)?zāi)區(qū)捐資1800萬(wàn)元，包括300萬(wàn)元現(xiàn)金和1500萬(wàn)元設(shè)備；山河智能捐出總價(jià)值500萬(wàn)元的救災(zāi)物資與現(xiàn)金；柳工接受軍方采購(gòu)100多臺(tái)裝載機(jī)和30臺(tái)挖掘機(jī)，目前用于災(zāi)區(qū)的工程設(shè)備達(dá)到1500臺(tái)，占比為1/3左右，預(yù)計(jì)未來(lái)還會(huì)有軍方采購(gòu)。

　　我們預(yù)計(jì)2008年國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資仍會(huì)保持較高水平，下半年增速將會(huì)放慢，全年國(guó)內(nèi)銷售增長(zhǎng)將呈現(xiàn)出前高后低的態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)2009-2010年內(nèi)銷增長(zhǎng)率在20%左右。

    （2）出口高增長(zhǎng)并無(wú)懸念 

    2008年工程機(jī)械出口增速?zèng)]有放緩的跡象。2007年我國(guó)工程機(jī)械進(jìn)出口貿(mào)易總額累計(jì)達(dá)到136.4億美元，同比增長(zhǎng)52.6%，其中進(jìn)口同比增長(zhǎng)25.7%；出口同比增長(zhǎng)73.5%。

　　2008年1-3月我國(guó)工程機(jī)械進(jìn)出口貿(mào)易額為42億美元，同比增長(zhǎng)52%，進(jìn)口同比增長(zhǎng)20%，繼續(xù)放緩；出口同比增長(zhǎng)74%，并沒(méi)有受到美國(guó)次貸危機(jī)的因素影響，和前期的預(yù)測(cè)一致。

　　全球工程機(jī)械市場(chǎng)呈現(xiàn)出此消彼長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。雖然，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退在2007年對(duì)卡特彼勒和小松在北美市場(chǎng)的建筑工程機(jī)械銷售有影響，但是由于歐盟、拉美、亞太市場(chǎng)和非建筑類工程機(jī)械銷售增長(zhǎng)迅猛，影響被淡化。Caterpillar 2007年實(shí)現(xiàn)收入450億美元，同比增長(zhǎng)8%，其中對(duì)北美地區(qū)的銷售下降了11.4%，而對(duì)歐盟、拉美、亞太的銷售收入增長(zhǎng)率分別達(dá)到了38%、23.8%和30.7%。2008年一季度Caterpillar在北美地區(qū)的銷售出現(xiàn)恢復(fù)性的增長(zhǎng)3%，對(duì)歐盟、拉美、亞太的銷售收入增長(zhǎng)率分別達(dá)到27%、18%和35%。

　　國(guó)際工程機(jī)械市場(chǎng)空間巨大,占15-18%。由于統(tǒng)計(jì)口徑不統(tǒng)一，沒(méi)有權(quán)威的數(shù)據(jù)，我們估計(jì)2007年全球工程機(jī)械市場(chǎng)的總規(guī)模在1800億美元左右，其中銷售規(guī)模最大的類產(chǎn)品是鏟土運(yùn)輸機(jī)械、挖掘機(jī)和工業(yè)車輛（包括叉車、堆垛車、運(yùn)搬車）。國(guó)際工程機(jī)械市場(chǎng)中北美、西歐、和日本市場(chǎng)仍占據(jù)著70%左右的市場(chǎng)份額，預(yù)計(jì)2008年市場(chǎng)銷售規(guī)?？梢赃_(dá)到15%左右。一批新興市場(chǎng)迅速崛起，如俄羅斯、印度、中東、南美洲、中亞、東南亞等，尤其是俄羅斯和印度兩個(gè)大國(guó)，市場(chǎng)潛力不可小視。

　　日本和韓國(guó)工程機(jī)械行業(yè)的成長(zhǎng)經(jīng)驗(yàn)值得我們借鑒，日本是全球第工程機(jī)械生產(chǎn)地，出口比例在60%左右，韓國(guó)出口也高達(dá)70%。

    （3）預(yù)計(jì)盈利水平將小幅回落

    2008年鋼材價(jià)格繼續(xù)上漲，對(duì)工程機(jī)械不同產(chǎn)品影響各異，對(duì)鋼材價(jià)格不敏感的產(chǎn)品是單價(jià)相對(duì)較高的泵車、拖泵、液壓挖掘機(jī)、旋挖鉆機(jī)等；而裝載機(jī)、壓路機(jī)、汽車起重機(jī)、叉車產(chǎn)品直接采購(gòu)鋼材成本占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的20%左右，如果再加上生鐵、輪胎等零件，原材料占比在70%左右，因此成本上升的壓力很大。

　　雖然這幾年工程機(jī)械需求旺盛，但是行業(yè)集中度仍在下降，因此企業(yè)提價(jià)能力有限，2008年上半年裝載機(jī)和叉車產(chǎn)品的平均提價(jià)幅度在5%左右，尚不能完全消化成本上升的影響。

　　考慮到工程機(jī)械行業(yè)新產(chǎn)品和出口占比正在提高，行業(yè)正由內(nèi)需拉動(dòng)向?qū)ν鈹U(kuò)張轉(zhuǎn)型，鋼材上漲對(duì)工程機(jī)械行業(yè)盈利水平的沖擊會(huì)略小于通用機(jī)械、船舶行業(yè)等子行業(yè)。一季度工程機(jī)械上市公司平均毛利率僅下降了0.2個(gè)百分點(diǎn)，由于企業(yè)的原材料庫(kù)存通常是三個(gè)月左右，鋼價(jià)仍在上漲，因此對(duì)業(yè)績(jī)的影響將主要反映在下半年，預(yù)測(cè)2008年鋼材價(jià)格上漲對(duì)上市公司平均毛利率的影響在兩個(gè)百分點(diǎn)左右。

    從上表中的數(shù)據(jù)可以看到，今年一季度工程機(jī)械上市公司銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金占營(yíng)業(yè)收入的比例下降明顯，也就是說(shuō)銷售質(zhì)量下降，這是因?yàn)橐患径仁卿N售旺季，加之，新產(chǎn)品發(fā)生的分期付款比例提高，銷售不能及時(shí)回款，所以經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流略有惡化。我們認(rèn)為即使是出現(xiàn)一些壞帳，龍頭企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也是非常小的，理由如下：

　　首先，固定資產(chǎn)投資的資金來(lái)源結(jié)構(gòu)與前幾年有了變化，貸款比例下降，自籌及其它資金比例提高；其二，2005年一些工程機(jī)械企業(yè)也曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)資金鏈緊張的情況，當(dāng)時(shí)主要是因?yàn)樾姓缘恼{(diào)控政策對(duì)需求的沖擊很大，而現(xiàn)在宏觀調(diào)控以市場(chǎng)手段為主。

　　其三，工程機(jī)械企業(yè)管理水平明顯提高，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯高于2005年，2007年工程機(jī)械行業(yè)上市公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)124天比2005年下降了約40天；其四，龍頭公司擁有銀行高額授信額度。

（5）重點(diǎn)公司點(diǎn)評(píng)

    中聯(lián)重科――收購(gòu)兼并與產(chǎn)品升級(jí)奏響新篇章

    2007年銷售增長(zhǎng)主要來(lái)自于混凝土機(jī)械和起重機(jī)。2007年混凝土機(jī)械和起重機(jī)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)124%和90%，主要是因?yàn)椋何覈?guó)基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)投資的高增長(zhǎng)對(duì)工程機(jī)械需求旺盛；泉塘工業(yè)園起重機(jī)生產(chǎn)能力的陸續(xù)釋放；公司按揭銷售比例提高促進(jìn)銷售；高附加值產(chǎn)品泵車、塔式起重機(jī)、履帶式起重機(jī)銷售占比提高；出口比例明顯提高。

　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，市場(chǎng)份額提高?；炷翙C(jī)械的銷售收入與三一重工的差距縮小；起重機(jī)業(yè)務(wù)僅次于徐重，但銷售增長(zhǎng)遠(yuǎn)超過(guò)行業(yè)平均水平，2008年一季度中聯(lián)重科起重機(jī)銷售收入達(dá)到12億，同比增長(zhǎng)88%。2007年公司塔機(jī)的銷售收入達(dá)到8億元，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份達(dá)到第一位。

　　2008年增長(zhǎng)將來(lái)兩個(gè)方面：受商品混凝土政策陸續(xù)在中西城市實(shí)施的影響，2008-2009年混凝土機(jī)械的內(nèi)需仍有望維持較高增長(zhǎng)；履帶式起重機(jī)進(jìn)口替代效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，正在的麓谷工業(yè)園履帶式起重機(jī)的產(chǎn)能規(guī)劃為1000臺(tái)，2008、2009年的銷售目標(biāo)為10億和30億元。

　　中聯(lián)重科收購(gòu)兼并的深遠(yuǎn)意義。通過(guò)收購(gòu)兼并中聯(lián)重聯(lián)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，從傳統(tǒng)的混凝土機(jī)械、路面機(jī)械拓展到起重機(jī)、環(huán)保機(jī)械，2008年又通過(guò)收購(gòu)兼并進(jìn)軍土石方機(jī)械，若能完成對(duì)CIFA的收購(gòu)，那么第一個(gè)跨國(guó)工程機(jī)械公司即將誕生。..風(fēng)險(xiǎn)提示：所得稅率上調(diào)和應(yīng)收帳款增長(zhǎng)導(dǎo)致現(xiàn)金流惡化。

　　維持“強(qiáng)烈推薦-A”的投資評(píng)級(jí)。不考慮正在進(jìn)行的跨國(guó)收購(gòu)，我們預(yù)測(cè)2008、2009年中聯(lián)重科的每股收益為2.3和3.3元，動(dòng)態(tài)PE僅為18倍和13倍，我們認(rèn)為中聯(lián)重科的市盈率應(yīng)該在20-25倍左右，合理估值在57-66元。

　　三一重工――主營(yíng)業(yè)務(wù)擴(kuò)張與結(jié)構(gòu)優(yōu)化

    主營(yíng)業(yè)務(wù)繼續(xù)保持高增長(zhǎng)。2007年第主營(yíng)產(chǎn)品――混凝土機(jī)械繼續(xù)保持行業(yè)的龍頭地位，卻受到中聯(lián)重科高增長(zhǎng)的威脅；收購(gòu)的集團(tuán)資產(chǎn)旋挖鉆機(jī)收入增長(zhǎng)低于預(yù)期，但是仍保持50%左右的高毛利率；新產(chǎn)品履帶式起重機(jī)的收入達(dá)到7.3億元，同比增長(zhǎng)了160%。

　　出口比例大幅提高。2007年公司全年實(shí)現(xiàn)出口16.58億元，同比增長(zhǎng)190%，出口占比由2006年的10%提高到20%。

　　注入集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。近兩年三一集團(tuán)通過(guò)新產(chǎn)品孵化和資產(chǎn)注入，使上市公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化，我們預(yù)計(jì)隨著液壓挖掘機(jī)的注入，公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將更趨合理。2007年三一重工集團(tuán)銷售液壓挖掘機(jī)1860臺(tái)左右，銷售規(guī)模已達(dá)到10億元以上，我們預(yù)計(jì)2008年三一重工挖掘機(jī)的銷量仍將翻番。

　　股票投資收益冰火兩重天。2007年三一重工投資股票盈利5億元，而2008年一季度三一重工的公允價(jià)值變動(dòng)損失為1億元。

　　維持“審慎推薦-A”的投資評(píng)級(jí)。不考慮2008年的挖掘機(jī)資產(chǎn)注入和可能的再融資，我們預(yù)測(cè)三一重工2008年、2009年的每股收益為1.66和2.2元，目前的動(dòng)態(tài)PE為21倍和16倍；考慮資產(chǎn)注入對(duì)2008年利潤(rùn)的貢獻(xiàn)約為1億元，增厚業(yè)績(jī)?cè)?0%以內(nèi)。我們認(rèn)為三一重工的合理PE應(yīng)該在20-25倍左右，估值區(qū)間在40-48元。

　　柳工――穩(wěn)健成長(zhǎng)盡在掌握之中

    裝載機(jī)銷量將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，盈利水平小幅回落。2007年柳工裝載機(jī)銷量2.7萬(wàn)臺(tái)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)務(wù)收入55.75億，同比增長(zhǎng)33.5%，超過(guò)我們年初的預(yù)期。2008年前五個(gè)月裝載機(jī)銷量11800臺(tái)左右，同比增長(zhǎng)35%，預(yù)計(jì)全年的銷量增長(zhǎng)率在25%-30%。

　　2008年公司三次提高產(chǎn)品價(jià)格，提價(jià)幅度在5%-8%，由于鋼材價(jià)格上漲過(guò)快，預(yù)計(jì)今年毛利率將會(huì)小幅回落。

　　液壓挖掘機(jī)銷量增長(zhǎng)速度高于行業(yè)，毛利率提升明顯。2007年柳工挖掘機(jī)年銷量為2117臺(tái)，同比增長(zhǎng)59%，增速比行業(yè)高出18個(gè)百分點(diǎn)；挖掘機(jī)的均價(jià)較2006年提高了24%，毛利率也由2006年的16.5%提高到20.7%。盡管，外資品牌在挖掘機(jī)市場(chǎng)仍占據(jù)74%左右的份額，但是，以柳工、三一、山河智能等為代表的本土品牌的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將會(huì)穩(wěn)步提高。

　　出口增勢(shì)喜人。2007年柳工實(shí)現(xiàn)國(guó)外銷售收入為9.9億元，同比增長(zhǎng)91%，全年出口整機(jī)2,711臺(tái)，同比增長(zhǎng)87%，重點(diǎn)市場(chǎng)推進(jìn)獲得重大突破，南美、伊朗、越南、歐洲、泛俄語(yǔ)區(qū)等5個(gè)市場(chǎng)的增長(zhǎng)率都超過(guò)了100%。并且出口產(chǎn)品的均價(jià)達(dá)到36.6萬(wàn)元/臺(tái)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了公司產(chǎn)品的均價(jià)25萬(wàn)元/臺(tái)，因此我們預(yù)計(jì)公司出口比例的提高將可以分消化鋼材上漲帶來(lái)的影響。

　　財(cái)務(wù)穩(wěn)健。2007年應(yīng)收帳款和應(yīng)收票據(jù)增長(zhǎng)幅度較大主要是由于銷售增長(zhǎng)及信用銷售規(guī)模擴(kuò)大，整體而言，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和償債能力優(yōu)于行業(yè)平均水平。

　　給予“強(qiáng)烈推薦-A”的投資評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)柳工2008、2009年的每股收益為1.52和2.03元，未來(lái)三年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率在30%左右，平均ROE為27%，目前的動(dòng)態(tài)PE為16倍和13倍。我們認(rèn)為工程機(jī)械的合理PE應(yīng)該在20倍，目前估值偏低，合理價(jià)格區(qū)間為30-36元。

    2、航空制造業(yè)：逐步進(jìn)入景氣上升期

    （1）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)促進(jìn)飛機(jī)需求增加

    航空工業(yè)的發(fā)展，特別在民用航空領(lǐng)域離不開(kāi)國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展。隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)水平的提高，企業(yè)規(guī)模和營(yíng)業(yè)收入增加導(dǎo)致公務(wù)航空需求上升，而個(gè)人收入增加也會(huì)促使人們更多的選擇方便快捷的航空運(yùn)輸方式出行。航空運(yùn)輸需求上升將導(dǎo)致對(duì)飛機(jī)需求增長(zhǎng)。

    經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。自從以來(lái)，特別是進(jìn)入90年代以后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，人均GDP也一直處于高速增長(zhǎng)中。目前我國(guó)人均GDP水平基本與美國(guó)50年代初水平相當(dāng)。人均GDP在2006年達(dá)到了2042美元，比2005年的1703美元增長(zhǎng)了將近20％，預(yù)計(jì)到2020年將達(dá)到3000美元,經(jīng)濟(jì)發(fā)展正式進(jìn)入了人均GDP2000美元至3000美元的關(guān)鍵時(shí)期。

    經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)導(dǎo)致航空運(yùn)輸需求上升。根據(jù)1991年-2007年GDP增速和民航總周轉(zhuǎn)量增速的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，分析結(jié)果顯示：十多年來(lái)我國(guó)總體上民航總周轉(zhuǎn)量增速大約是GDP增速的1.9倍。從區(qū)間來(lái)看，僅有1996年至2000年倍數(shù)較小，這是因?yàn)楫?dāng)時(shí)出臺(tái)了較嚴(yán)厲的民航調(diào)控政策，其他區(qū)間均維持在1.5倍以上的相對(duì)關(guān)系。我國(guó)的航空運(yùn)輸需求與GDP增長(zhǎng)呈現(xiàn)高度的相關(guān)性。

    不僅波音、空客兩大干線飛機(jī)制造巨頭看好未來(lái)20年航空市場(chǎng)。主要的支線客機(jī)制造商同樣也對(duì)市場(chǎng)寄予厚望。全球最大的110座以下支線飛機(jī)制造商――巴西航空工業(yè)公司在最新公布的報(bào)告《Embraer Market Outlook 2008―2027》中稱：未來(lái)20年中，全球GDP年增長(zhǎng)率為3.2%，同期全球RPK年均增長(zhǎng)率達(dá)4.9%。其中，RPK增長(zhǎng)速度最快，年均增長(zhǎng)率達(dá)到7.5%。而成熟市場(chǎng)如美國(guó)、歐洲的發(fā)展速度將低于全球平均水平，RPK的年增長(zhǎng)率分別為2.7%、2.1%。

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