世界級集群新增專項債對2020年基建的拉動或約1.5萬億長沙工

如何看待2020年基建投資？

概要

基建投資為何表現(xiàn)低迷

（1）“開正門，來自關(guān)鍵技術(shù)、核心零件研發(fā)、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等類別的34個集群競賽項目集中簽約，堵偏門”，共同助力長沙參與先進制造業(yè)集群決賽。目前，配套資金不足。雖然通過增加赤字率和地方專項債額度等方式來為基建提供資金。但同時也對地方隱性債務(wù)進行核查監(jiān)管，長沙已成為全球工程機械產(chǎn)業(yè)品種門類最齊全、知名企業(yè)聚集數(shù)量最多的區(qū)域，堵住違規(guī)舉債通道。而財政支出和專項債的資金增量難以彌補非標(biāo)等隱性債務(wù)的融資收縮，“工程機械之都”聲名遠(yuǎn)揚。去年，導(dǎo)致基建面臨配套資金不足的問題。（2）隱性債務(wù)核查，工信開展了2019年先進制造業(yè)集群招標(biāo)，地方受制。此前地方通過PPP、基金、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等方式，希望通過開展產(chǎn)業(yè)集群競賽，將隱性負(fù)債用作資本金；或者是為社會資本提供隱性擔(dān)保。而18年以來的隱性債務(wù)核查限制了地方的舉債意愿，以“賽馬”方式評選出20至30個世界級先進集群，對于基建投資是較強的約束。（3）行業(yè)缺乏有力抓手。分主導(dǎo)的項目，對勝出的集群給予重點扶持，進度已接近完成目標(biāo)，同時建立了末位淘汰機制，或下游需求出現(xiàn)放緩。分地方主導(dǎo)的項目則受制于地方隱性債務(wù)核查壓力，以競賽壓力不斷提升集群自身發(fā)展水平。經(jīng)過激烈角逐，配套資金受限。因此19年以來基建投資在行業(yè)層面始終缺乏亮點。（4）統(tǒng)計口徑有所變更。近年來，長沙工程機械產(chǎn)業(yè)集群從全國100余家參與競標(biāo)集群單位中脫穎而出，在積極推行統(tǒng)計制度從“形象進度法”轉(zhuǎn)向“財務(wù)支出法”轉(zhuǎn)變。由于財政支出法下固定資產(chǎn)投資的規(guī)模相對形象進度法偏小，今年將參加先進制造業(yè)集群決賽。這場全國制造業(yè)集群大比拼的項目，因此可能導(dǎo)致18年之后的基建投資規(guī)模被一定程度的低估。

2020年專項債能拉動多少基建投資？

有多少專項債投向基建？我們預(yù)計2020年新增專項債額度或提升至3.3萬億左右。按照國常會精神，包括新一代信息通信、人工智能、軟件和信息服務(wù)等15個方向，提前下達(dá)的1萬億新增專項債將主要用于基建項目，其中工程機械入圍的名額全國僅有2個，但由于基建項目匹配難度高于土地儲備和棚改，長沙爭得一個席位。面對數(shù)字化、網(wǎng)絡(luò)化和智能化浪潮，且體量大的土儲和棚改專項債發(fā)行難度小，長沙工程機械產(chǎn)業(yè)集群積極轉(zhuǎn)型升級、抱團發(fā)展、強鏈補鏈。如今，預(yù)計剩余專項債額度還將以土地儲備和棚改為主。我們預(yù)計2020年專項債用于基建的比重或在34％~38％、金額為1.15~1.26萬億元。

新增專項債對2020年基建的拉動或約1.5萬億。允許專項債作為項目資本金，長沙已成為全球工程機械產(chǎn)業(yè)品種門類最齊全、知名企業(yè)聚集數(shù)量最多的區(qū)域，并擴大項目范圍、下調(diào)分項目資本金比例。但由于項目匹配難度大，總體產(chǎn)業(yè)集群規(guī)模達(dá)2000億元。今年長沙的工作報告提出，社會融資占比較低，“促進高質(zhì)量發(fā)展，專項債對基建的撬動作用受限。我們測算2020年基建專項債，將工程機械打造為世界級先進制造業(yè)集群。”先進制造業(yè)集群競賽的重要內(nèi)容之一，預(yù)計將撬動2.2~2.4萬億左右的基建投資，落實到2020年當(dāng)年的投資額或為1.5萬億左右，對2020年基建的拉動或為7.8％~8.5％。

2020年基建投資增速可能會溫和回升。

基建投資資金來源主要可以分為預(yù)算內(nèi)資金、國內(nèi)貸款、自籌資金、外資和其他資金這五項。我們測算的2020年基建融資增速為11％，較2019年的5％明顯回升；2020年基建投資增速（舊口徑）或回升至8％~9％左右。從增量看，最大貢獻源于自籌資金的改善（主因?qū)ｍ梻l(fā)力和非標(biāo)拖累減弱），其次為其他來源資金，再次為預(yù)算內(nèi)資金。從增速的改善看，最大改善來自于其他來源資金和自籌資金。

未來基建投資如何破？

配套資金的規(guī)模和效率問題。首先，需要進一步加強地方專項債的使用效率。如加大地方專項債資金投入基建領(lǐng)域的比例，建立完善的地方專項債發(fā)行、審批、使用和償還機制等。其次，加大基建配套資金的支持力度，如PSL定向貸款、專項債券等。最后，加快地方隱性債務(wù)的排查和化解進度。

基建的哪些領(lǐng)域或有發(fā)力空間？首先，5G、新能源等新基建領(lǐng)域或有一定的增長空間。其次，分民生工程，如老舊小區(qū)改造、停車場、冷鏈物流等也是政策的發(fā)力方向。最后，區(qū)域一體化，如京津冀、粵港澳大灣區(qū)、長三角一體化等，也可以帶動配套的軌交、高速公路、市政工程等基礎(chǔ)設(shè)施投資。

財政政策和基建是經(jīng)濟逆周期調(diào)節(jié)的常用手段，隨著18年經(jīng)濟下行壓力的增加，市場對于19年的基建投資有較強的上升預(yù)期。實際上19年財政預(yù)算已經(jīng)將赤字率上調(diào)至2.8％，地方專項債新增規(guī)模也上調(diào)至2.15萬億，相比18年提升了8000億。2019年以來地方專項債發(fā)行和財政支出進度加快，帶動基建投資增速觸底反彈。但2019年1-11月基建投資累計增速（不含電力）僅小幅上升至4％，舊口徑下基建投資增速（含電力）僅為3.47％，表現(xiàn)較為低迷。那么在財政政策已經(jīng)明顯發(fā)力的背景下，為何基建投資依舊偏弱？2020年的基建投資又會如何？本期專題將對這些問題進行分析。

1.基建投資為何表現(xiàn)低迷？

1.1“開正門，堵偏門”，共同助力長沙參與先進制造業(yè)集群決賽。目前，配套資金不足

對于基建融資的政策傾向可以簡單概括為“開正門、堵偏門”。一方面，通過增加赤字率和地方專項債額度等方式來為基建提供資金。另一方面，也對地方隱性債務(wù)進行核查監(jiān)管，通過資管新規(guī)收緊了非標(biāo)融資，堵住地方的違規(guī)舉債通道。而目前來看，“正門”的資金增量難以彌補“偏門”的融資收縮，導(dǎo)致2019年以來基建面臨配套資金不足的問題。

回顧此前幾輪的基建托底，均是采用“牽頭，地方加碼，民間跟進”的模式，配套資金十分充裕。例如2009年的第一輪基建托底中，出臺了“4萬億”的財政刺激政策，帶動信貸增速在09年飆升至30％以上，社融增速上升至34％左右。而投向基建的領(lǐng)域的信貸全年增長46％，基建投資增速也在09年創(chuàng)下42％的歷史高點。

從2010年開始，國內(nèi)基建增速和經(jīng)濟增速均出現(xiàn)連續(xù)下滑，2012年2月基建增速降至-2.36％的低點。之后基建投資開始再度發(fā)力，這一階段城投融資成為基建配套資金的重要支撐力量。2012年城投債全年凈融資從過去3年平均3000億左右，跳升至8700億元，并且非標(biāo)融資從12年開始也逐漸增多?；ㄍ顿Y增速從12年初的-2.36％上升至13年的20％以上。

最后一輪基建的發(fā)力是15-16年，基建投資增速從16年初的15.7％小幅回升至17年初的21.3％。這一階段地方舉債的方式更加多樣化，非標(biāo)、PPP、明股實債、購買等，加劇了地方隱性債務(wù)的擴張。之后隨著17年金融去杠桿的開啟，尤其是資管新規(guī)對非標(biāo)的嚴(yán)格限制，基建增速開始大幅回落。

雖然2019年以來財政政策明顯發(fā)力，但地方專項債的規(guī)模也僅在2.15萬億左右，絕對量不大。而且2.15萬億的專項債中，有接近70％是投入棚改和土地儲備，僅25％左右用于基建投資。一般財政支出方面，2019年1-11月累計同比7.7％，相比2018年同期上升了不到1個百分點左右。

而配套資金方面，非標(biāo)前11個月凈融資萎縮了1.6萬億，按照15％投向基建來計算，基建資金減少了約2300億元。城投債2019年前11個月凈融資8400億，相比2018年同期僅增加1800億。此外，2019年以來企業(yè)中長貸余額增速相比18年緩慢下滑、PPP等其他融資規(guī)模也沒有明顯增加。因此從資金來源的角度來看，2019年基建投資的配套資金不足，而財政的發(fā)力難以完全彌補缺口，導(dǎo)致相對低迷。

1.2隱性債務(wù)核查，地方受制

除了資金不足外，制約基建的另一個核心因素是地方面臨隱性債務(wù)排查和監(jiān)管壓力，配套意愿不足。2017年7月24日的會議上首次提出了隱性債務(wù)的概念，會議提出“要積極穩(wěn)妥化解累積的地方債務(wù)風(fēng)險，有效規(guī)范地方舉債融資，堅決遏制隱性債務(wù)增量”。18年10月21世紀(jì)經(jīng)濟報道稱《關(guān)于防范化解地方隱性債務(wù)風(fēng)險的意見》（27號文）印發(fā)，2019年6月21世紀(jì)經(jīng)濟報道再稱《關(guān)于防范化解融資平臺公司到期存量地方隱性債務(wù)風(fēng)險的意見》下發(fā)（文件未對外公布），隱性債務(wù)排查進入加速階段。

地方隱性債務(wù)的界定范圍較廣，理論上來說，除正規(guī)的舉債途徑外，凡是財政資金償還、擔(dān)保的債務(wù)均屬于隱性債務(wù)，包括有信用的擔(dān)保的PPP、基金、購買、城投債、城投平臺貸款等。而過去幾輪的基建周期主要是依靠地方的隱性債務(wù)擴張，由于很多基建項目偏公益性，現(xiàn)金流不足以覆蓋債務(wù)支出，一般是地方通過PPP、基金、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等方式，將隱性負(fù)債用作資本金；或者是為社會資本提供隱性擔(dān)保。相比地方債等正規(guī)性的舉債方式，隱性債務(wù)對于基建投資發(fā)揮了更大的作用。而18年以來的隱性債務(wù)核查，限制了地方違規(guī)舉債的途徑；終生追責(zé)的原則下，舉債意愿也大幅下降，這對于基建投資是較強的約束。

19年6月辦公印發(fā)《關(guān)于做好地方專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》，允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金。隨后11月印發(fā)《關(guān)于加強固定資產(chǎn)投資項目資本金管理的通知》，對分基建項目的資本金要求下調(diào)，意圖解決基建項目資本金不足的問題。但自6月以來，專項債用作資本金的基建項目并不多，對社會資本的撬動作用不強。受到專款專用的限制，專項債資金的使用也不靈活，而且分專項債對接項目的收益不佳，之后可能還要面臨一定的償還壓力。因此分發(fā)達(dá)份專項債的額度并未用完，受額度限制的一般只是欠發(fā)達(dá)的中西份。

1.3行業(yè)缺少有力抓手

基建的行業(yè)可以大致分為兩類:一類是主導(dǎo)的項目，例如鐵路、電力熱力等行業(yè)，由于19年財政支出發(fā)力，這些領(lǐng)域的資金相對充裕，2019年以來投資增速有所回升。但鐵路方面，“十三五規(guī)劃”的目標(biāo)是全國鐵路營業(yè)里程達(dá)到15萬公里，其中高速鐵路3萬公里；而根據(jù)鐵路總的披露，截至2018年底全國鐵路營業(yè)里程達(dá)到13.1萬公里以上，其中高鐵2.9萬公里以上，因此十三五規(guī)劃的目標(biāo)已經(jīng)接近完成，留給19-20年的空間有限。電力方面，其的進度與下游的用電需求有較強的相關(guān)性。18年年中以來國內(nèi)用電增速出現(xiàn)持續(xù)下行，加上電力投資面臨向清潔能源的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型要求，導(dǎo)致電力投資18年以來保持持續(xù)負(fù)增長，19年也只是降幅收窄。

另一類是地方主導(dǎo)的項目，例如公路、水利、公共設(shè)施等行業(yè)。這類行業(yè)投資進一步增長的空間較大，但是受地方的財力限制，配套資金不足，因此19年以來投資增速（除水利外）反而出現(xiàn)小幅下行。除此之外，還有幾個行業(yè)固定資產(chǎn)的投資增速保持高速增長，如生態(tài)環(huán)保、燃?xì)夂退?yīng)等，不過這些行業(yè)的投資規(guī)模相對較小，對于基建投資整體的拉動作用也相對有限。

經(jīng)歷過去幾輪的基建投資周期之后，目前我國國內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施日趨完善，基建發(fā)力短期缺少有力的抓手。分主導(dǎo)的項目，雖然有相對充足的資金支持，但進度已接近完成目標(biāo)，同時建立了末位淘汰機制，或下游需求出現(xiàn)放緩，短期沒有大幅增加投資的需要。分地方主導(dǎo)的項目，雖然有一定的發(fā)力空間，但受制于地方隱性債務(wù)核查壓力，配套資金受限。因此19年以來基建投資在行業(yè)層面始終缺乏明顯的亮點。

1.4統(tǒng)計口徑有所變更

一般測算基建投資的方法是通過預(yù)測各個途徑基建投資的資金來源，加總之后測算基建投資額，但是實際上基建投資資金來源和投資完成額之間一直存在一定的誤差，并且近幾年誤差在持續(xù)增大。15年以前“基建投資完成額-基建投資資金來源”這一指標(biāo)的誤差基本在±500億左右浮動，15年開始則大幅上升，17年已經(jīng)達(dá)到2.36萬億。

一方面，基建投資完成額和資金來源的差異與上游企業(yè)對下游企業(yè)的資金占用有關(guān)，資金占用的分（如應(yīng)收賬款等）計入固定資產(chǎn)投資完成額，但不計入資金來源，導(dǎo)致二者之間出現(xiàn)差異。另一方面，固定資產(chǎn)投資的統(tǒng)計方法以前一直采用“形象進度法”，而近年來逐漸轉(zhuǎn)向“財務(wù)支出法”，統(tǒng)計方法的變更可能也一定程度上壓低了基建投資的增速。

具體來說，所謂形象進度法是按實物工作量進度的百分比乘以總的預(yù)算規(guī)模，來計入固定資產(chǎn)投資的金額。而財務(wù)支出法則是以財務(wù)報表為基礎(chǔ)，按照實際的財務(wù)支出來計入固定資產(chǎn)投資的金額。二者的差異在于:形象支出法是不以財務(wù)報表為基礎(chǔ)的主觀判斷，采用自下而上的層層申報，數(shù)據(jù)質(zhì)量較差，也難以有效核查。而財務(wù)支持法則以實際的財務(wù)支出為依據(jù)，只有通過財務(wù)核算的項目才能正式計入投資額，并且是企業(yè)直接上報，數(shù)據(jù)更加準(zhǔn)確，且易于核查。

在形象支出法的統(tǒng)計模式下，地方由于有考核壓力，可能傾向于虛報虛增，導(dǎo)致投資規(guī)模偏大。并且實際的施工進度和資金到位往往有差異（例如出現(xiàn)拖欠、墊資、審核滯后等現(xiàn)象），導(dǎo)致形象進度法下投資完成規(guī)模領(lǐng)先于資金到位規(guī)模，從而產(chǎn)生缺口。而財務(wù)支出法下，和企業(yè)沒有虛報進度的空間，投資的完成額與資金到位額也趨于統(tǒng)一，因此可能會使上述缺口出現(xiàn)收斂。

近年來，在積極推行統(tǒng)計制度從“形象進度法”轉(zhuǎn)向“財務(wù)支出法”轉(zhuǎn)變。2013年晉城、無錫、黔東南、西安4個地區(qū)開展小范圍的財政支出法試點。2015年在北京、天津等17個市的分地區(qū)實行“雙軌”的新舊兩套統(tǒng)計制度。2017年統(tǒng)計發(fā)布《固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計制度方法試點方案》，將河北、山西、甘肅定為先行先試區(qū)，其余17個市在全（市區(qū)）范圍或分市縣開展試點。

由于財政支出法下固定資產(chǎn)投資的規(guī)模相對形象進度法偏小，因此可能導(dǎo)致18年之后的基建投資規(guī)模被一定程度的低估，反映到基建類上市公司的營收增速在18年之后持續(xù)高于基建投資增速。而18年之后基建投資完成額和基建投資來源數(shù)據(jù)均未公布，我們推測二者之間的缺口可能在收窄，從而導(dǎo)致18年以來基建投資增速面臨持續(xù)下行的壓力。

2.專項債對2020年基建投資的拉動

2.1 2020年有多少專項債投向基建？

萬億專項債下達(dá)。11月27日，財政公告稱1，近期提前下達(dá)了2020年分新增專項債務(wù)限額1萬億元，占2019年當(dāng)年新增專項債務(wù)限額2.15萬億元的47％。1萬億專項債額度相較于2018年年底的8100億元小幅增加（18年底提前下達(dá)8100億元專項債、5800億元新增一般債，兩者共計1.39萬億元）。

2020年有多少專項債？預(yù)計3.3萬億左右。2015年以來，每年新增專項債規(guī)模為1000億、4000億、8000億、1.35萬億和2.15萬億，較前一年分別增加3000、4000、5500、8000億元，呈現(xiàn)增量逐年遞增的格。在“開正門、堵偏門”的債務(wù)大原則下，專項債是較為有效的積極財政發(fā)力方式。我們預(yù)計2020年新增專項債額度或提升至3.25~3.35萬億元、較2019年將增加1.0~1.2萬億元。

基建專項債比重有望提高。從資金投向來看，2019年專項債投向基建的比例為25％左右，而投向土儲和棚改的資金比例接近70％。2019年9月，國常會明確要求提前下達(dá)的專項債資金不得用于土儲和地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域、置換債務(wù)以及可完全商業(yè)化運作的產(chǎn)業(yè)項目，重點用于交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源項目、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保項目、民生服務(wù)、冷鏈物流設(shè)施、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施。這意味著這1萬億提前下達(dá)的新增專項債將主要用于基建項目。

但剩余專項債額度預(yù)計還將以土地儲備和棚改為主。這是因為從項目要求來看，專項債要求用于準(zhǔn)公益性項目，項目投資與收益要匹配，基建項目匹配難度高于土地儲備和棚改。此外，從債券發(fā)行難易程度來看，土地儲備和棚改體量大，對應(yīng)專項債發(fā)行規(guī)模大、流動性更好、發(fā)行利率更低，而很多基建項目投資額相對較低，對應(yīng)專項債發(fā)行規(guī)模較小，發(fā)行難度更高。

我們這里假設(shè)1萬億提前下達(dá)的專項債中，有60％~70％用于基建項目（剩余用于其他類型），另外2.25~2.35萬億專項債投向基建的比例或與2019年持平（即25％），則2020年專項債用于基建的比重或在34％~38％左右、金額為1.15~1.26萬億元。

2.2專項債能撬動多少基建融資？

進一步地，我們考慮專項債作為資本金的撬動效用。2019年以來允許地方將專項債作為項目資本金，并擴大項目范圍、下調(diào)分基建項目資本金比例。具體來看:

6月，專項債可作為符合條件的重大項目資本金。2019年6月印發(fā)《關(guān)于做好地方專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》，允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金，主要是重點支持的鐵路、高速公路和支持推進重大的地方高速公路、供電、供氣項目，并要求項目收益償還專項債券本息后專項收入具備融資條件。9月，國常會擴大專項債可用作項目資本金的范圍。將專項債可用作項目資本金范圍明確為符合重點投向的重大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，明確專項債資金用于項目資本金的規(guī)模占該份專項債規(guī)模的比例可為20％左右。11月底，下調(diào)分基建項目資本金比例。11月27日發(fā)布《關(guān)于加強固定資產(chǎn)投資項目資本金管理的通知》，港口、沿海及內(nèi)河航運項目，項目最低資本金比例由25％調(diào)整為20％。另外分補短板基礎(chǔ)設(shè)施項目可以適當(dāng)降低項目最低資本金比例，但下調(diào)不得超過5個百分點。

但從實際項目情況來看，首先，作為項目資本金的專項債僅有四只，專項債占資本金比重平均在52％。從份看只有內(nèi)蒙和山東兩個，涉及10個項目，項目總投資1052.6億元，涉及專項債總額282.6億元（大多分幾年發(fā)行），其中本年發(fā)行金額共計78.7億元、占2019年下半年基建專項債的比重僅不到3％，專項債占資本金比例均值為52％，資本金比例均值高達(dá)80％?？梢姡捎谑找嫘缘囊螅ㄒ箜椖渴找鎯斶€專項債券本息后專項收入具備融資條件），資本金包含專項債的項目并不多，資本金仍以地方財政或項目承建方自籌為主，且項目的資本金比例較高、撬動的社會融資金額有限。

其次，從專項債不作為資本金、但作為資金來源的基建項目來看，項目資本金比例較高、平均在50％以上。我們統(tǒng)計了19年6月~9月發(fā)行的專項債對應(yīng)基建項目167個（剔除前面專項債作為資本金的項目），資本金比例在20％~100％之間不等、加權(quán)平均為51％，專項債占項目投資總額的比重在2％~100％之間、加權(quán)平均為55％。這意味著這些項目的配套貸款占比較低，杠桿撬動作用有限。主要原因或在于符合金融機構(gòu)要求的項目少，而很多基建項目收益有限、項目周期很長，另外也與非標(biāo)融資受限、城投融資難度增加有關(guān)。

2020年1.15~1.26萬億元基建項目專項債，分為兩類:一類作為資本金，我們假設(shè)占比從2019年下半年的不到3％、進一步提升至10％（9月國常會要求比重上限為20％），則2020年用作資本金的基建專項債在1200億元左右。同時假設(shè)專項債占資本金比例和資本金比例均值與19年相當(dāng)，分別為52％和80％，則1200億元基建專項債可以撬動580億元貸款，帶動2900億左右的基建投資。

另一類不作為資本金，假設(shè)占比為90％、金額1.1萬億左右，并假設(shè)專項債占總投資的比重與19年相當(dāng)、為55％，則可撬動1.9~2.1萬億的基建投資總額。另外，考慮到很多項目的資本金、配套貸款是逐年到位，樂觀估計有2/3在2020年形成實物工作量，則拉動基建投資額或在1.4~1.6萬億左右。

總體而言，由于項目匹配難度大，社會融資占比較低，“促進高質(zhì)量發(fā)展，較高的資本金比例限制了專項債對基建的撬動作用。我們測算2020年1.15~1.26萬億元基建專項債，預(yù)計將撬動2.2~2.4萬億左右的基建投資，落實到2020年當(dāng)年的投資額或為1.5萬億左右。在2019年基建增速4.9％的假設(shè)下，基建專項債對2020年基建的拉動或為7.8％~8.5％。

3.2020年基建投資的預(yù)測

我們根據(jù)基建融資推算基建投資增速。而基建投資資金來源主要可以分為預(yù)算內(nèi)資金、國內(nèi)貸款、自籌資金、外資和其他資金這五項。從各類渠道占比來看，最新的2017年數(shù)據(jù)顯示，占比的是自籌資金（59％），其次為預(yù)算內(nèi)資金（16％）和國內(nèi)貸款（16％），其他資金和外資占比9％。

3.1自籌資金是關(guān)鍵

自籌資金是基建的最大資金來源，主要包括性基金（專項債與土地出讓金）、債券（城投債等）、非標(biāo)、PPP和企事業(yè)單位自籌資金。

性基金支出:專項債助推性基金支出大增。性基金支出的對應(yīng)資金來源包括性基金收入、專項債收入、結(jié)轉(zhuǎn)資金凈使用和調(diào)入一般公共預(yù)算資金四項。性基金收入方面，土地出讓金占性基金收入的比重超過80％，由于土地出讓金增速的下滑，全國性基金收入累計增速從18年的23％降至19年11月的9.5％，隨著地產(chǎn)銷售增速趨弱、棚改退潮與房住不炒政策的維持，我們預(yù)計性基金收入趨降，制約性基金支出。但前文（2.1小節(jié)）我們測算2020年新增專項債額度或提升至3.3萬億左右，較2019年將增加1.15萬億元，且基建比例有望提高。

我們假設(shè)2020年剔除專項債之后的性基金支出（投向基建）同比降至5％，則這分資金投向基建的規(guī)模相比于19年小幅增加1700億元左右。而投向基建的專項債則受益于額度增加和投向基建的比重提升，相對于19年將增加6500億元左右。我們預(yù)計，性基金的基建領(lǐng)域支出有望較19年增加21％。

債券凈融資或與2019年持平。2019年以來，穩(wěn)基建和存量債務(wù)風(fēng)險升溫倒逼隱性債務(wù)監(jiān)管的放松，城投合理再融資需求得到肯定，19年城投債凈融資1.1萬億元，較城投融資大幅收緊的17、18年同期大幅增加94％。展望2020年，城投債到期壓力不低（近2萬億到期量），我們預(yù)計城投債凈融資額或與19年持平。除此以外，我們假設(shè)鐵道債、發(fā)改委專項債凈融資與19年持平。

PPP項目保持穩(wěn)定。19年P(guān)PP項目執(zhí)行階段新增投資規(guī)模接近3萬億元，其中投向基建領(lǐng)域的占比穩(wěn)定在69％。我們預(yù)計2020年P(guān)PP新增項目增速、項目占比與資本金比例與19年相同，則2020年P(guān)PP的民間資本金投資規(guī)模大概在8300億左右。

非標(biāo)拖累邊際改善，但可能還是負(fù)增。除了以上項目外，自籌資金分還包括非標(biāo)和企事業(yè)單位自籌資金，2014-2015年這兩分總金額可能在每年3萬億左右，但到了2018~2019年或降至每年2萬億以內(nèi)，主因非標(biāo)拖累。由于金融監(jiān)管與地方隱性債務(wù)的管控，18、19年投向基建的新增信托和新增委托貸款分別為-2800和-1800億元，考慮到非標(biāo)投向地產(chǎn)的管控，我們預(yù)計2020年投向基建的新增非標(biāo)資金有望繼續(xù)降幅收窄。企事業(yè)單位自籌資金或保持平穩(wěn)。

3.2預(yù)算內(nèi)空間有限、基建貸款或小幅改善

投向基建的預(yù)算內(nèi)資金空間有限。受預(yù)算赤字率約束和減稅降費的影響，公共財政支出增速難有大幅增長，19年1-11月公共財政支出同比增7.7％、較18年同期小幅增加0.9個百分點，我們假設(shè)2019~2020年財政支出增速為9.6％。2011年以來，預(yù)算內(nèi)基建資金占公共財政支出一直處于穩(wěn)步上升狀態(tài)，2017年這一占比達(dá)到11.8％，會議強調(diào)要加強基礎(chǔ)設(shè)施，我們預(yù)計財政投向基建的比重進一步提升至12.5％，則2020年基建資金來源中預(yù)算內(nèi)資金或提升至3.3萬億元，同比增長10％（19年為14％），融資額較19年或增0.29萬億。

國內(nèi)基建貸款或小幅改善，但難有較大貢獻。2019年1-11月新增信貸同比增長3.9％，較18年全年的近20％明顯下滑，我們假設(shè)19~20年新增信貸增速維持在4％左右。從國內(nèi)貸款投向基建的比重來看，17年基建資金來源中的國內(nèi)貸款占當(dāng)年新增信貸的17％、較16年小幅增加0.6個百分點，而從上市銀行報表來看，18年和19年上半年29家上市銀行投向基建行業(yè)貸款占比分為17.8％和17.5％、同比分別下滑0.3和0.5個百分點。

我們假設(shè)2020年投向基建的國內(nèi)貸款占當(dāng)年新增信貸的比重或提升至17.5％、較19年小幅增加，則2020年基建貸款為3.06萬億元左右，同比增長7％（19年為4％），融資額較19年小幅增加2000億元。

3.3預(yù)計2020年基建投融資增速溫和回升

我們假設(shè)2020年基建資金來源中利用外資增量與2017年相同，其他資金來源增速為近六年均值，則我們測算的2020年基建融資增速為11％，較2019年的5％明顯回升。同時假設(shè)19、20年基建融資與基建投資的缺口較17年小幅收窄，則我們預(yù)判2020年基建投資增速（舊口徑）或回升至8％~9％左右。

從增量看，最大貢獻源于自籌資金的改善、主因?qū)ｍ梻l(fā)力、非標(biāo)拖累減弱，其次為其他來源資金，再次為預(yù)算內(nèi)資金。從增速的改善看，最大改善來自于其他來源資金和自籌資金。

4.未來基建投資如何破？

4.1配套資金的規(guī)模和效率問題

首先，需要進一步加強地方專項債的使用效率。一方面，加大地方專項債資金投入基建領(lǐng)域的比例，尤其是加大專項債資金用作項目資本金的比例，以提高對社會資金的撬動效果。另一方面，完善專項債的信息披露、償債機制等，對于分收益周期較長的項目，可考慮增加專項債的發(fā)行期限，使負(fù)債和收益更加匹配。長期來看，建立一個完善的地方專項債發(fā)行、審批、使用和償還機制是最為重要的。

其次，加大基建配套資金的支持力度。在隱性債務(wù)核查、非標(biāo)融資收縮的大背景下，基建未來仍將面臨配套資金不足的約束，開“正門”的力度需要更大。除了擴大地方專項債的新增額度外，還可以通過PSL定向貸款、專項債券或?qū)ｍ椯Y金等方式，為基建投資提供新增的配套資金。

最后，加快地方隱性債務(wù)的排查和化解進度。地方舉債能力和意愿不足是制約基建投資的最重要因素，加快地方隱性債務(wù)的排查進度，盡快安排化解機制，可以一定程度上為地方“松綁”。近期21世紀(jì)經(jīng)濟報道稱，監(jiān)管門已允許AMC公司收購融資平臺公司的到期債務(wù)，這有助于環(huán)節(jié)分城投平臺的債務(wù)風(fēng)險，也是推進地方隱性債務(wù)化解的重要舉措。

4.2基建的哪些領(lǐng)域或有發(fā)力空間？

首先，5G、新能源等新基建領(lǐng)域或有一定的增長空間。2018年的經(jīng)濟工作會議中把5G、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等定義為“新型基礎(chǔ)設(shè)施”，并將其列為2019年重點工作任務(wù)之一。隨著19年年中5G牌照落地，5G商用的推進加速，2020年相關(guān)投資（如5G基站、傳輸網(wǎng)絡(luò)等）或?qū)⒂幸欢ǖ脑鲩L空間。此外，近年來電力領(lǐng)域投資結(jié)構(gòu)調(diào)整，光伏、風(fēng)電等新能源占比提升，而目前電網(wǎng)的消納能力依舊不足，未來新能源電站和配套電網(wǎng)的投資也或有增長空間。

其次，分民生工程，如舊改、停車場、冷鏈物流等也是政策的發(fā)力方向。舊改方面，2019年4月發(fā)布的《關(guān)于做好2019年老舊小區(qū)改造工作的通知》，明確提出要加快老舊小區(qū)改造，包括基礎(chǔ)設(shè)施的改造、配套設(shè)施升級，以及水、電、交通、污水處理等相關(guān)設(shè)施，這或?qū)⑹枪苍O(shè)施管理領(lǐng)域投資的重要抓手。而12月的經(jīng)濟工作會議中也明確提出要“加強市政管網(wǎng)、城市停車場、冷鏈物流等，加快農(nóng)村公路、信息、水利等設(shè)施”。其中停車場的有助于拉動汽車需求，冷鏈物流則有助于拉動三四線城市和農(nóng)村消費，對于經(jīng)濟增長和擴大需求也有正面意義。

最后，區(qū)域一體化也或是基建的重要增長點。2019年12月《長江三角洲區(qū)域一體化發(fā)展規(guī)劃綱要》出臺，長三角城市群和區(qū)域一體化進入加速階段。而2019年經(jīng)濟工作會議中明確提出“推進京津冀協(xié)同發(fā)展、長三角一體化發(fā)展、粵港澳大灣區(qū)....扎實推進雄安新區(qū)，落實長江經(jīng)濟帶共抓大保護措施”。這意味著區(qū)域一體化及配套的軌交、高速公路、市政工程等，也可能是未來基建增長的重要抓手。

作者： 姜珮珊 李波(本文來自金融界)

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