支持與改善國(guó)信證券：融資渠道擴(kuò)張 基建投資再起中集車

辦公、辦公印發(fā)《關(guān)于做好地方專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》。

融資渠道擴(kuò)張，香港資本市場(chǎng)也將會(huì)有一個(gè)新開始和指引。目前中集車輛(1938.HK)被作為“港股半掛車第一股”，允許將專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金

明確專項(xiàng)債可以用于分重大項(xiàng)目資本金，正處于公開招股期間。G20大阪峰會(huì)以及國(guó)內(nèi)政策釋放出來的積極信號(hào)，有利于地方適度加杠桿。專項(xiàng)債+銀行貸款模式有望成為鐵路、高速公路、城市軌道等重大項(xiàng)目的新融資模式。對(duì)于專項(xiàng)債券支持、符合重大決策署、具有較大示范帶動(dòng)效應(yīng)的重大項(xiàng)目，將會(huì)給中集車輛帶來超預(yù)期的潛在利好。在中集車輛招股期前一周，主要是重點(diǎn)支持的鐵路、高速公路和支持推進(jìn)重大的地方高速公路、供電、供氣項(xiàng)目，即6月19日，在評(píng)估項(xiàng)目收益償還專項(xiàng)債券本息后專項(xiàng)收入具備融資條件的，美國(guó)貿(mào)易代表辦公室(USTR)發(fā)布公告稱，允許將分專項(xiàng)債券作為一定比例的項(xiàng)目資本金，準(zhǔn)備正式啟動(dòng)2000億美元征稅清單產(chǎn)品排除程序，但不得超越項(xiàng)目收益實(shí)際水平過度融資。

鼓勵(lì)銀行、保險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)積極提供配套融資支持，自6月30日起啟動(dòng)運(yùn)行。從中集車輛全球發(fā)售公開招股新聞發(fā)布上獲悉，鼓勵(lì)項(xiàng)目單位發(fā)行公司信用類債券，中集車輛已經(jīng)開始整理材料，有利于項(xiàng)目公司融資。對(duì)于實(shí)行企業(yè)化經(jīng)營(yíng)管理的項(xiàng)目，連同相關(guān)客戶和美國(guó)卡車運(yùn)輸協(xié)會(huì)向USTR申請(qǐng)對(duì)半掛車和零件進(jìn)行關(guān)稅排除。此前，鼓勵(lì)和引導(dǎo)銀行機(jī)構(gòu)以項(xiàng)目貸款等方式支持符合標(biāo)準(zhǔn)的專項(xiàng)債券項(xiàng)目。鼓勵(lì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)為符合標(biāo)準(zhǔn)的中長(zhǎng)期限專項(xiàng)債券項(xiàng)目提供融資支持。允許項(xiàng)目單位發(fā)行公司信用類債券，其母公司中集集團(tuán)已經(jīng)成功向USTR申請(qǐng)免除集裝箱的稅號(hào)從征稅商品清單中剔除。借鑒其中集集團(tuán)成功經(jīng)驗(yàn)，支持符合標(biāo)準(zhǔn)的專項(xiàng)債券項(xiàng)目。

多渠道籌措項(xiàng)目資本金。鼓勵(lì)地方通過統(tǒng)籌預(yù)算收入、上級(jí)轉(zhuǎn)移支付、結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金，如被排除，以及按規(guī)定動(dòng)用預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金等渠道籌集重大項(xiàng)目資本金。允許各地使用財(cái)政補(bǔ)助資金、預(yù)算內(nèi)投資作為重大項(xiàng)目資本金，中集車輛有望在征稅清單產(chǎn)品排除中剔除，鼓勵(lì)將發(fā)行地方債券后騰出的財(cái)力用于重大項(xiàng)目資本金。

經(jīng)濟(jì)下行壓力再次顯現(xiàn)，無需在未來繳納稅金，當(dāng)前基建投資仍處在低位

今年以來，同時(shí)，制造業(yè)投資增速?gòu)娜ツ甑?.5%的高點(diǎn)下滑至2.5%，在2018年9月24日起已繳納的加征關(guān)稅分將被退還。中集車輛是全球半掛車行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，創(chuàng)下近五年的新低。制造業(yè)投資在固定資產(chǎn)投資中的占比超過三分之一，也是全球最大的半掛車制造商。據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，今年制造業(yè)投資的超預(yù)期下滑以及外環(huán)境的惡化使得當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力再次顯現(xiàn)。

專項(xiàng)債券一般指地方為了籌集資金某專項(xiàng)具體工程而發(fā)行的債券，全球及國(guó)內(nèi)半掛車市場(chǎng)CR5合計(jì)不到三成，是地方開展基建的重要資金來源。近年來隨著地方融資監(jiān)管趨嚴(yán)，在政策及產(chǎn)品“升級(jí)換代”需求推動(dòng)下，城投非標(biāo)融資作為“后門”被堵死，未來的市場(chǎng)份額將呈現(xiàn)向龍頭加速集中的趨勢(shì)?；谑袌?chǎng)因相關(guān)政策以及消費(fèi)升級(jí)產(chǎn)生的需求，地方債券則被當(dāng)做“前門”逐漸打開，以及公司在全球及市場(chǎng)的行業(yè)龍頭地位。我們預(yù)期公司未來三年的銷售收入將遠(yuǎn)超同期全球及各大區(qū)域市場(chǎng)半掛車行業(yè)銷量的年復(fù)合增速。不難看出，其中2018年實(shí)際發(fā)行新增地方專項(xiàng)債約1.34萬億，比2017年增加了7000多億。

上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融發(fā)展研究所副所長(zhǎng)鐘輝勇表示，由于一般債券對(duì)應(yīng)是沒有收益的項(xiàng)目，要公共預(yù)算收入償還，這個(gè)口子管的還是比較緊，專項(xiàng)債券有對(duì)應(yīng)收入來源，相當(dāng)于將“口子”開得更大了一些；其次，當(dāng)前地方債務(wù)壓力大，監(jiān)管又嚴(yán)格，不能新增隱性債務(wù)，允許將專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金，有助于地方債務(wù)透明化。

財(cái)政、發(fā)展委、銀行、審計(jì)署、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等六委在答記者問中表示，防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)必須用的辦法解決發(fā)展中的矛盾和問題，堅(jiān)持疏堵并重，把“開大前門”和“嚴(yán)堵后門”協(xié)調(diào)起來，在嚴(yán)格控制地方隱性債務(wù)、堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量、堅(jiān)決不走無序舉債搞之路的同時(shí)，鼓勵(lì)依法依規(guī)通過市場(chǎng)化融資解決項(xiàng)目資金來源。

或可撬動(dòng)債務(wù)性資金約7300億元

據(jù)財(cái)政提供的數(shù)據(jù)，2019年1-5月，新增債券累計(jì)發(fā)行14596億元，其中新增專項(xiàng)債券8598億元；發(fā)債規(guī)模已占2019年新增地方債務(wù)限額3.08萬億元的47.4%，發(fā)行進(jìn)度接近一半，超過序時(shí)進(jìn)度 。發(fā)行利率也逐步市場(chǎng)化，其規(guī)模、期限和品類也更為匹配地方融資和發(fā)展需求。

聯(lián)儲(chǔ)證券固收研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，《通知》出臺(tái)的背景是：2018年三季度開始的基建補(bǔ)短板效果并不顯著，全口徑基建投資增速只從2018年9月份的低點(diǎn)0.3%，微弱反彈至今年前4個(gè)月的3.0%。

按償債來源來看，地方債可以分為一般債券和專項(xiàng)債券。2015年《地方一般債券發(fā)行管理暫行辦法》（64號(hào)文）和《地方專項(xiàng)債券發(fā)行管理暫行辦法》（83號(hào)文）文件分別規(guī)定了地方一般債券和專項(xiàng)債券的含義和期限。此后專項(xiàng)債的品類逐步豐富，專項(xiàng)債券中又根據(jù)不同項(xiàng)目的用途細(xì)分出諸多品類，如土地儲(chǔ)備、城市地下管廊和棚戶區(qū)改造等專項(xiàng)債。按資金用途地方債分為新增債、置換債和再融資債。地方專項(xiàng)債券是為有一定收益的公益性項(xiàng)目發(fā)行的、以公益性項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的性基金或?qū)ｍ?xiàng)收入還本付息的債券，不計(jì)入赤字率計(jì)算。

一般債和專項(xiàng)債的額度制定在每年兩會(huì)的工作報(bào)告中提出，其中地方財(cái)政赤字對(duì)應(yīng)當(dāng)年一般債的發(fā)行額度，地方專項(xiàng)債券額度由各地方根據(jù)情況上報(bào)發(fā)行安排，財(cái)政統(tǒng)一制定。土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債、收費(fèi)公路專項(xiàng)債和棚改專項(xiàng)債等的額度制定是由財(cái)政在批準(zhǔn)的年度地方專項(xiàng)債務(wù)額度內(nèi)，根據(jù)土地儲(chǔ)備需求、土地出讓狀況，收費(fèi)公路融資需求，地方棚戶區(qū)改造融資需求及納入性基金預(yù)算管理的專項(xiàng)收入狀況等因素確定總額度。

中信證券明明指出，地方專項(xiàng)債在地方基建資金來源中發(fā)揮的作用日益提升，但考慮到今年的基建支出與財(cái)政壓力，專項(xiàng)債還不能夠滿足基建融資需求，還需依靠其他資金來源。

中信證券明明團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)，6月到9月地方債發(fā)行量將在1.5萬億元至1.6萬億元，6月單月將放量至5000億元以上。2019年赤字和專項(xiàng)債規(guī)模均低于預(yù)期，地方債的搶跑和政策推動(dòng)更多起到分擔(dān)地方償債壓力和補(bǔ)償流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的作用，其次才是補(bǔ)充新增基建資金。

聯(lián)儲(chǔ)證券發(fā)布點(diǎn)評(píng)稱，資金問題是制約基建的最主要原因，此次《通知》的重點(diǎn)，也是最受關(guān)注的，就是允許分項(xiàng)目可以使用專項(xiàng)債作為資本金。據(jù)該團(tuán)隊(duì)測(cè)算，最樂觀情形下，可以撬動(dòng)債務(wù)性資金約7300億元。

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