機(jī)械行業(yè)：高成本時(shí)代制造業(yè)轉(zhuǎn)型迫在眉睫

    日本和韓國(guó)工程機(jī)械行業(yè)的成長(zhǎng)經(jīng)驗(yàn)值得我們借鑒，日本是全球第工程機(jī)械生產(chǎn)地，出口比例在60%左右，韓國(guó)出口也高達(dá)70%。

    （3）預(yù)計(jì)盈利水平將小幅回落

    2008年鋼材價(jià)格繼續(xù)上漲，對(duì)工程機(jī)械不同產(chǎn)品影響各異，對(duì)鋼材價(jià)格不敏感的產(chǎn)品是單價(jià)相對(duì)較高的泵車(chē)、拖泵、液壓挖掘機(jī)、旋挖鉆機(jī)等；而裝載機(jī)、壓路機(jī)??業(yè)務(wù)成本的20%左右，如果再加上生鐵、輪胎等零件，原材料占比在70%左右，因此成本上升的壓力很大。

    雖然這幾年工程機(jī)械需求旺盛，但是行業(yè)集中度仍在下降，因此企業(yè)提價(jià)能力有限，2008年上半年裝載機(jī)和叉車(chē)產(chǎn)品的平均提價(jià)幅度在5%左右，尚不能完全消化成本上升的影響。

    考慮到工程機(jī)械行業(yè)新產(chǎn)品和出口占比正在提高，行業(yè)正由內(nèi)需拉動(dòng)向?qū)ν鈹U(kuò)張轉(zhuǎn)型，鋼材上漲對(duì)工程機(jī)械行業(yè)盈利水平的沖擊會(huì)略小于通用機(jī)械、船舶行業(yè)等子行業(yè)。一季度工程機(jī)械上市公司平均毛利率僅下降了0.2個(gè)百分點(diǎn)，由于企業(yè)的原材料庫(kù)存通常是三個(gè)月左右，鋼價(jià)仍在上漲，因此對(duì)業(yè)績(jī)的影響將主要反映在下半年，預(yù)測(cè)2008年鋼材價(jià)格上漲對(duì)上市公司平均毛利率的影響在兩個(gè)百分點(diǎn)左右。

    從上表中的數(shù)據(jù)可以看到，今年一季度工程機(jī)械上市公司銷(xiāo)售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金占營(yíng)業(yè)收入的比例下降明顯，也就是說(shuō)銷(xiāo)售質(zhì)量下降，這是因?yàn)橐患径仁卿N(xiāo)售旺季，加之，新產(chǎn)品發(fā)生的分期付款比例提高，銷(xiāo)售不能及時(shí)回款，所以經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流略有惡化。我們認(rèn)為即使是出現(xiàn)一些壞帳，龍頭企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也是非常小的，理由如下：

    首先，固定資產(chǎn)投資的資金來(lái)源結(jié)構(gòu)與前幾年有了變化，貸款比例下降，自籌及其它資金比例提高；其二，2005年一些工程機(jī)械企業(yè)也曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)資金鏈緊張的情況，當(dāng)時(shí)主要是因?yàn)樾姓缘恼{(diào)控政策對(duì)需求的沖擊很大，而現(xiàn)在宏觀調(diào)控以市場(chǎng)手段為主。

    其三，工程機(jī)械企業(yè)管理水平明顯提高，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯高于2005年，2007年工程機(jī)械行業(yè)上市公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)124天比2005年下降了約40天；其四，龍頭公司擁有銀行高額授信額度。

    （5）重點(diǎn)公司點(diǎn)評(píng)

    中聯(lián)重科――收購(gòu)兼并與產(chǎn)品升級(jí)奏響新篇章

    2007年銷(xiāo)售增長(zhǎng)主要來(lái)自于混凝土機(jī)械和起重機(jī)。2007年混凝土機(jī)械和起重機(jī)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)124%和90%，主要是因?yàn)椋何覈?guó)基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)投資的高增長(zhǎng)對(duì)工程機(jī)械需求旺盛；泉塘工業(yè)園起重機(jī)生產(chǎn)能力的陸續(xù)釋放；公司按揭銷(xiāo)售比例提高促進(jìn)銷(xiāo)售；高附加值產(chǎn)品泵車(chē)、塔式起重機(jī)、履帶式起重機(jī)銷(xiāo)售占比提高；出口比例明顯提高。

    產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，市場(chǎng)份額提高?；炷翙C(jī)械的銷(xiāo)售收入與三一重工的差距縮?。黄鹬貦C(jī)業(yè)務(wù)僅次于徐重，但銷(xiāo)售增長(zhǎng)遠(yuǎn)超過(guò)行業(yè)平均水平，2008年一季度中聯(lián)重科起重機(jī)銷(xiāo)售收入達(dá)到12億，同比增長(zhǎng)88%。2007年公司塔機(jī)的銷(xiāo)售收入達(dá)到8億元，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份達(dá)到第一位。

2008年增長(zhǎng)將來(lái)兩個(gè)方面：受商品混凝土政策陸續(xù)在中西城市實(shí)施的影響，2008-2009年混凝土機(jī)械的內(nèi)需仍有望維持較高增長(zhǎng)；履帶式起重機(jī)進(jìn)口替代效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，正在的麓谷工業(yè)園履帶式起重機(jī)的產(chǎn)能規(guī)劃為1000臺(tái)，2008、2009年的銷(xiāo)售目標(biāo)為10億和30億元。

    中聯(lián)重科收購(gòu)兼并的深遠(yuǎn)意義。通過(guò)收購(gòu)兼并中聯(lián)重聯(lián)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，從傳統(tǒng)的混凝土機(jī)械、路面機(jī)械拓展到起重機(jī)、環(huán)保機(jī)械，2008年又通過(guò)收購(gòu)兼并進(jìn)軍土石方機(jī)械，若能完成對(duì)CIFA的收購(gòu)，那么第一個(gè)跨國(guó)工程機(jī)械公司即將誕生。..風(fēng)險(xiǎn)提示：所得稅率上調(diào)和應(yīng)收帳款增長(zhǎng)導(dǎo)致現(xiàn)金流惡化。

    維持“強(qiáng)烈推薦-A”的投資評(píng)級(jí)。不考慮正在進(jìn)行的跨國(guó)收購(gòu)，我們預(yù)測(cè)2008、2009年中聯(lián)重科的每股收益為2.3和3.3元，動(dòng)態(tài)PE僅為18倍和13倍，我們認(rèn)為中聯(lián)重科的市盈率應(yīng)該在20-25倍左右，合理估值在57-66元。

    三一重工――主營(yíng)業(yè)務(wù)擴(kuò)張與結(jié)構(gòu)優(yōu)化

    主營(yíng)業(yè)務(wù)繼續(xù)保持高增長(zhǎng)。2007年第主營(yíng)產(chǎn)品――混凝土機(jī)械繼續(xù)保持行業(yè)的龍頭地位，卻受到中聯(lián)重科高增長(zhǎng)的威脅；收購(gòu)的集團(tuán)資產(chǎn)旋挖鉆機(jī)收入增長(zhǎng)低于預(yù)期，但是仍保持50%左右的高毛利率；新產(chǎn)品履帶式起重機(jī)的收入達(dá)到7.3億元，同比增長(zhǎng)了160%。

    出口比例大幅提高。2007年公司全年實(shí)現(xiàn)出口16.58億元，同比增長(zhǎng)190%，出口占比由2006年的10%提高到20%。

    注入集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。近兩年三一集團(tuán)通過(guò)新產(chǎn)品孵化和資產(chǎn)注入，使上市公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化，我們預(yù)計(jì)隨著液壓挖掘機(jī)的注入，公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將更趨合理。2007年三一重工集團(tuán)銷(xiāo)售液壓挖掘機(jī)1860臺(tái)左右，銷(xiāo)售規(guī)模已達(dá)到10億元以上，我們預(yù)計(jì)2008年三一重工挖掘機(jī)的銷(xiāo)量仍將翻番。

    股票投資收益冰火兩重天。2007年三一重工投資股票盈利5億元，而2008年一季度三一重工的公允價(jià)值變動(dòng)損失為1億元。

    維持“審慎推薦-A”的投資評(píng)級(jí)。不考慮2008年的挖掘機(jī)資產(chǎn)注入和可能的再融資，我們預(yù)測(cè)三一重工2008年、2009年的每股收益為1.66和2.2元，目前的動(dòng)態(tài)PE為21倍和16倍；考慮資產(chǎn)注入對(duì)2008年利潤(rùn)的貢獻(xiàn)約為1億元，增厚業(yè)績(jī)?cè)?0%以內(nèi)。我們認(rèn)為三一重工的合理PE應(yīng)該在20-25倍左右，估值區(qū)間在40-48元。

    柳工――穩(wěn)健成長(zhǎng)盡在掌握之中

    裝載機(jī)銷(xiāo)量將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，盈利水平小幅回落。2007年柳工裝載機(jī)銷(xiāo)量2.7萬(wàn)臺(tái)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)務(wù)收入55.75億，同比增長(zhǎng)33.5%，超過(guò)我們年初的預(yù)期。2008年前五個(gè)月裝載機(jī)銷(xiāo)量11800臺(tái)左右，同比增長(zhǎng)35%，預(yù)計(jì)全年的銷(xiāo)量增長(zhǎng)率在25%-30%。

    2008年公司三次提高產(chǎn)品價(jià)格，提價(jià)幅度在5%-8%，由于鋼材價(jià)格上漲過(guò)快，預(yù)計(jì)今年毛利率將會(huì)小幅回落。

    液壓挖掘機(jī)銷(xiāo)量增長(zhǎng)速度高于行業(yè)，毛利率提升明顯。

2007年柳工挖掘機(jī)年銷(xiāo)量為2117臺(tái)，同比增長(zhǎng)59%，增速比行業(yè)高出18個(gè)百分點(diǎn)；挖掘機(jī)的均價(jià)較2006年提高了24%，毛利率也由2006年的16.5%提高到20.7%。盡管，外資品牌在挖掘機(jī)市場(chǎng)仍占據(jù)74%左右的份額，但是，以柳工、三一、山河智能等為代表的本土品牌的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將會(huì)穩(wěn)步提高。