電力行業(yè)：07年下半年投資策略

    我國(guó)上半年的用電量增速、火電機(jī)組利用小時(shí)數(shù)均好于預(yù)期。煤價(jià)小漲，電價(jià)未見(jiàn)聯(lián)動(dòng)。電網(wǎng)、火電廠上半年利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)。若無(wú)第三次煤電聯(lián)動(dòng)，預(yù)計(jì)下半年火電廠利潤(rùn)增速下滑，但仍有望達(dá)到15-20%。

    電力股的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力普遍較弱，建議繼續(xù)關(guān)注資產(chǎn)注入、整體上市。短期內(nèi)就會(huì)有資產(chǎn)注入的個(gè)股是：長(zhǎng)江電力、國(guó)電電力、川投能源、吉電股份、國(guó)投電力、深能源等，中期有可能發(fā)生資產(chǎn)注入或整體上市的個(gè)股，還包括有：桂冠電力等。

    給予長(zhǎng)江電力、華能?chē)?guó)際、粵電力、桂冠電力、國(guó)電電力、國(guó)投電力等個(gè)股“謹(jǐn)慎持有”評(píng)級(jí)。

    就整個(gè)電力行業(yè)而言，我們繼續(xù)維持“跟隨大市”的評(píng)級(jí)，原因是A股市場(chǎng)整體估值水平也明顯偏高、電力行業(yè)景氣度仍然較高。從行業(yè)配置的角度出發(fā)，若不得不持有股票，我們建議持有長(zhǎng)江電力、桂冠電力、粵電力、華能?chē)?guó)際等。

    一、上半年我國(guó)電力行業(yè)概況――好事成雙

    1、上半年用電量增速在15%以上，超過(guò)預(yù)期2007年1-5月份，全國(guó)全社會(huì)用電量同比增長(zhǎng)15.83%，依然偏快，明顯高于預(yù)期（通常的預(yù)測(cè)值為11-13%），也高于2007年一季度1個(gè)百分點(diǎn)，主要原因是重工業(yè)用電增長(zhǎng)過(guò)快（用電量同比增長(zhǎng)19.32%）。電網(wǎng)6月份統(tǒng)調(diào)發(fā)電量同比增長(zhǎng)15.27%。

    1-5月份，用電量同比增長(zhǎng)超過(guò)全國(guó)平均水平（15.83%）的份依次為：內(nèi)蒙古（34.47%）、寧夏（28.10%）、云南（25.77%）、山西（22.47%）、海南（21.53%）、河南（20.00%）、（19.23）、貴州（19.09）、河北（17.74%）、廣西（17.67%）、青海（17.31%）、陜西（17.00%）、安徽（16.55%）、福建（16.25%）、湖南（15.95）。前6名與一季度前6名份一樣，只是排序略為不同。、貴州、安徽、福建等份在4、5月份間，用電量增速上升較快。

    1-5月份，全國(guó)發(fā)電量同比增長(zhǎng)15.8%。其中，水電同比增長(zhǎng)0.7%；火電同比增長(zhǎng)18.4%；核電同比減少6.9%。與一季度相比，火電增速進(jìn)一步加快（用電量增長(zhǎng)，新機(jī)組出力），水電出力滑坡（2007年頭幾個(gè)月來(lái)水偏枯，如黃河、長(zhǎng)江流域）。盡管6月份華南、華中等地陸續(xù)進(jìn)入雨季，但電網(wǎng)內(nèi)重點(diǎn)水電廠總體來(lái)水仍比往年少5%，其中，國(guó)網(wǎng)公司所屬水電廠來(lái)水偏少約20%；三峽水庫(kù)平均入庫(kù)流量同比偏少2%。受到來(lái)水減少的影響，國(guó)網(wǎng)公司所屬常規(guī)水電廠6月份發(fā)電量同比減少5.3%。

    2、機(jī)組利用小時(shí)數(shù)下滑情況好于預(yù)期1-5月份，全國(guó)發(fā)電設(shè)備累計(jì)平均利用小時(shí)為2011小時(shí)，比去年同期降低86小時(shí)，降幅為4.10%。

    其中，火電設(shè)備平均利用小時(shí)為2206小時(shí)，比去年同期降低83小時(shí)，降幅為3.63%，好于預(yù)期（4-5%左右），也好于一季度（-6.06%），主要原因是上半年用電量增長(zhǎng)高于預(yù)期、新裝機(jī)投產(chǎn)主要在2007年下半年?；痣娫O(shè)備平均利用小時(shí)高于全國(guó)平均水平的份依次為寧、甘、陜、晉、吉、桂、遼、黔、青、蒙、冀、滇、京、津等。

    這些份（西北、西南、京津唐，東北除外）的用電量增速通常也比較快。

    3、煤價(jià)小漲，電價(jià)未見(jiàn)聯(lián)動(dòng)2007年1-5月，電煤漲幅約為5%左右，基本合乎預(yù)期；其中合同電煤漲幅較大（5-8%以上），市場(chǎng)電煤價(jià)格先是在2月底以后小幅下滑，6月中上旬開(kāi)始企穩(wěn)回升。從秦皇島市場(chǎng)煤價(jià)（不包括重點(diǎn)合同電煤）來(lái)看，“普通混煤2”上半年均價(jià)約為335元/噸，同比增長(zhǎng)約15元/噸；“山西大混”上半年均價(jià)約為380元元/噸，同比增長(zhǎng)也是大約15元/噸/。但值得關(guān)注的是，沿海散貨運(yùn)價(jià)同比漲幅較大，約為16%，煤炭沿海運(yùn)價(jià)漲幅也達(dá)到這個(gè)水平。

    上半年，我們沒(méi)有等來(lái)第三次煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)，盡管煤價(jià)上漲5%以上，盡管多數(shù)觀察家都曾認(rèn)為上半年將有聯(lián)動(dòng)。受去年中期開(kāi)始的第二次煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)翹尾效應(yīng)影響，2007年上半年，我國(guó)火電企業(yè)上網(wǎng)電價(jià)同比上升約為5%。下半年若無(wú)第三次聯(lián)動(dòng)，電價(jià)同比增幅將向0%回歸。

    2007年，有關(guān)門(mén)據(jù)說(shuō)曾進(jìn)行過(guò)煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)方案測(cè)算，并可能再次調(diào)高耗能工業(yè)用電價(jià)格。

    但目前仍不確定必然會(huì)有第三次煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)，若有，可能會(huì)月度CPI數(shù)據(jù)明顯回落后實(shí)行，也可能只在分區(qū)域?qū)嵭?。燃煤電廠的排污費(fèi)水平據(jù)稱(chēng)將上漲一倍，脫硫電價(jià)也有望向上調(diào)整；預(yù)計(jì)我國(guó)風(fēng)電的電價(jià)政策也將進(jìn)一步明確。

    4、電網(wǎng)、火電廠上半年利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)2007年上半年，火電廠毛利率穩(wěn)定，效益普遍好于去年同期。1-5月份，按統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，電力企業(yè)（含供電業(yè)、發(fā)電業(yè)等）利潤(rùn)增長(zhǎng)60.6%。其中，火電收入增長(zhǎng)23.56%，同比提高7個(gè)百分點(diǎn)，比去年全年提高4個(gè)百分點(diǎn)；毛利率為16.54%，同比增加1.3個(gè)百分點(diǎn)，比2006年全年減少-0.7個(gè)百分點(diǎn)；利潤(rùn)增速為55.36%，與2006年同期、2006年全年相近。水電行業(yè)情況比較差，收入同比增速只有8.63%，利潤(rùn)同比增速僅為5.82%。電網(wǎng)的利潤(rùn)增速比火電行業(yè)略高。由于2006年下半年火電廠的利潤(rùn)基數(shù)較上半年高，月度利潤(rùn)要高出100%以上（請(qǐng)見(jiàn)表2），若無(wú)第三次煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)，下半年火電行業(yè)的利潤(rùn)同比增速肯定會(huì)下滑，預(yù)計(jì)為15-20%，全年約為25-30%。

    二、重點(diǎn)電力上市公司2007年上半年經(jīng)營(yíng)概況――業(yè)績(jī)明顯增長(zhǎng)

    2007年上半年重點(diǎn)電力上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)普遍較好，主要原因是：不少公司去年有再融資、IPO或資產(chǎn)收購(gòu)、新機(jī)組投產(chǎn)等行為，導(dǎo)致發(fā)電量增幅較大。目前半年報(bào)剛開(kāi)始發(fā)布。見(jiàn)表2。有關(guān)年度的盈利預(yù)測(cè)見(jiàn)文后的附表（表6）。

    2007年上半年，盡管燃煤成本上升、機(jī)組利用小時(shí)數(shù)下滑，但由于新投產(chǎn)機(jī)組出力、2006年下半年二次煤電聯(lián)動(dòng)翹尾影響，電力股上半年的整體業(yè)績(jī)有望同比明顯增長(zhǎng)。

不考慮未來(lái)新的資產(chǎn)注入或整體上市，由于實(shí)際裝機(jī)容量的增加，國(guó)投電力、華電國(guó)際、大唐發(fā)電、長(zhǎng)江電力等2007年的業(yè)績(jī)?cè)龇A(yù)計(jì)也會(huì)比較高。內(nèi)生增長(zhǎng)（未考慮裝機(jī)增長(zhǎng)）方面，大唐發(fā)電、粵電力、廣州控股、深能源等表現(xiàn)較好，這與去年中期的電價(jià)調(diào)整幅度、今年的機(jī)組利用小時(shí)數(shù)有關(guān)。

    長(zhǎng)期地看，隨著在建機(jī)組投產(chǎn)、機(jī)組單機(jī)容量提升、電源結(jié)構(gòu)改善，目前凈資產(chǎn)收益率（ROE）

    較低的華電國(guó)際（8.4%）、國(guó)電電力(10.7%)、上海電力(6.4%)、粵電力(8.8%)、廣州控股（8.65%）

    等，未來(lái)有望迎頭趕上華能?chē)?guó)際（13%，大機(jī)組比重較高）、大唐發(fā)電（12%，京津唐地區(qū)利用小時(shí)數(shù)較高、電價(jià)也較高，負(fù)債率較高）、深能源（17%，電價(jià)高）、國(guó)投電力（13%，負(fù)債率高）的凈資產(chǎn)收益率水平。即，各公司的ROE在07年、08年將往10-14%靠，隨后再回落到7-13%水平。

    換言之，我們的觀點(diǎn)是：

    1、盡管目前各火電公司的具體情況相差較大（電廠的區(qū)域位置、燃煤成本、電價(jià)、機(jī)組利用小時(shí)數(shù)、負(fù)債率、平均單機(jī)裝機(jī)容量等），但隨著主要電力股規(guī)模的不斷擴(kuò)大（在建機(jī)組投產(chǎn)，或者再融資及資產(chǎn)收購(gòu)的陸續(xù)進(jìn)行），盈利能力的差距在縮小之中。況且，燃煤成本高者，電價(jià)上調(diào)可能性較大；某一時(shí)期機(jī)組利用小時(shí)數(shù)較高、盈利能力較強(qiáng)，通常也意味著下一個(gè)時(shí)期機(jī)組投產(chǎn)較多（資本趨利）、跨區(qū)域送入電能較多，機(jī)組利用小時(shí)數(shù)可能回落。

    2、與外生性擴(kuò)張（裝機(jī)容量增長(zhǎng)）相比，內(nèi)生增長(zhǎng)空間相對(duì)較小，想象空間也較小。

    故，我們挑選重點(diǎn)電力股，還是只能挑選那些2007年、2008年動(dòng)態(tài)PE值相對(duì)較低、中短期內(nèi)有資產(chǎn)注入或整體上市消息刺激的個(gè)股，不必過(guò)分考慮未來(lái)兩三年內(nèi)是??方面的優(yōu)勢(shì)（這些已經(jīng)在盈利預(yù)測(cè)時(shí)考慮到了）。

    三、炒無(wú)可炒，繼續(xù)重點(diǎn)關(guān)注資產(chǎn)注入、整體上市

    1、內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力弱電力股業(yè)績(jī)上漲主要依靠：發(fā)電量增長(zhǎng)（機(jī)組利用小時(shí)數(shù)上升、裝機(jī)容量上升）、毛利率上升（電價(jià)上漲、煤價(jià)下跌、機(jī)組利用小時(shí)數(shù)上升等），減少?gòu)S用電率及單位煤耗的挖潛空間有限。從上半年的情況來(lái)看，因素中，只有2項(xiàng)（電價(jià)上漲、裝機(jī)容量上升）兌現(xiàn)。2007年下半年，煤價(jià)仍會(huì)在高位，機(jī)組利用小時(shí)數(shù)仍然會(huì)小幅下跌。2008年，電煤合同價(jià)明顯下跌的概率小，市場(chǎng)煤價(jià)也不會(huì)有大幅的向下調(diào)整；當(dāng)年的機(jī)組利用小時(shí)數(shù)預(yù)計(jì)也不會(huì)明顯上升，持平概率較大。換言之，倘若下半年沒(méi)有第三次煤電聯(lián)動(dòng)，電力股的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要得依靠增加裝機(jī)容量(外延性擴(kuò)張)。

    增加裝機(jī)容量，可以通過(guò)：1、自有資金或銀行貸款，2、再融資。第1條路徑受限于各公司目前的負(fù)債率水平及現(xiàn)金流情況，通常沒(méi)有太大的提升空間，除了吉電股份、川投能源、贛能股份等低負(fù)債率公司。第2條路徑比較常見(jiàn)，多數(shù)公司都有可能走得通。

    過(guò)去五年多來(lái)，我國(guó)用電需求增速一直比較快，相對(duì)于扣除物價(jià)漲幅的GDP增速的電力消費(fèi)彈性系數(shù)通常在1.2-1.5的區(qū)間，明顯偏高，肯定要回落，但不好確定是在哪一年。

隨著加強(qiáng)節(jié)能環(huán)保工作、降低或取消高耗能產(chǎn)品出口退稅、嚴(yán)格實(shí)行差別電價(jià)、重工業(yè)化靠一段落等因素的出現(xiàn)，未來(lái)幾年我國(guó)電力需求增速可能會(huì)出現(xiàn)突然的大幅下滑，機(jī)組利用小時(shí)數(shù)持續(xù)明顯上升的概率不大。再者，我國(guó)將會(huì)逐步推行“競(jìng)價(jià)上網(wǎng)”，若電力供需平衡，火電上網(wǎng)電價(jià)出現(xiàn)持續(xù)大幅上升的概率也小。

    2、資產(chǎn)注入與整體上市主要電力股其實(shí)一直都有資產(chǎn)注入的題材，只是到了牛市之中，由于再融資（增發(fā)、配股、轉(zhuǎn)債等）成本低、二級(jí)市場(chǎng)估值水平相對(duì)于資產(chǎn)評(píng)估值明顯較高，資產(chǎn)注入、整體上市才被投資者所廣泛關(guān)注、重視，長(zhǎng)江電力、國(guó)電電力、國(guó)投電力、桂冠電力等無(wú)一不是如此。

    資產(chǎn)注入、整體上市通常都會(huì)涉及再融資。表4說(shuō)明，待售資產(chǎn)作價(jià)越低越好、增發(fā)股數(shù)越多越好。假設(shè)目前的靜態(tài)市盈率為25倍，若要增發(fā)后的市盈率降至合理值16倍及以下（留出10-30%的股價(jià)上漲空間），通常要求增發(fā)股數(shù)得是現(xiàn)有總股本的1倍以上，或者增發(fā)收購(gòu)資產(chǎn)作價(jià)對(duì)應(yīng)的市盈率在13倍以下。

    表5說(shuō)明，由于國(guó)有資產(chǎn)出售通常主要參照評(píng)估價(jià)，與PB關(guān)系較大，故：倘若擬售資產(chǎn)盈利能力強(qiáng)，出售作價(jià)對(duì)應(yīng)的PE倍數(shù)就會(huì)越低，對(duì)上市公司提升估值幫助越大。請(qǐng)見(jiàn)表4、5。

    從2006年我國(guó)發(fā)電集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，發(fā)電企業(yè)規(guī)模變大之后，利潤(rùn)率趨平，這與發(fā)改委逐漸統(tǒng)一同區(qū)域、同類(lèi)電廠上網(wǎng)電價(jià)有關(guān)，也與一些發(fā)電集團(tuán)在建項(xiàng)目多（前期開(kāi)支大）且目前逐漸進(jìn)入投產(chǎn)期（收獲期）有關(guān)。目前這個(gè)階段，發(fā)電集團(tuán)的資產(chǎn)質(zhì)量均遠(yuǎn)不如上市公司，凈資產(chǎn)收益率太低，整體上市有一定難度。大唐集團(tuán)上半年曾否認(rèn)近期有整體上市計(jì)劃；國(guó)電電力剛決定通過(guò)公開(kāi)增發(fā)不超過(guò)4億股收購(gòu)集團(tuán)分發(fā)電資產(chǎn)，近期內(nèi)應(yīng)不會(huì)再有進(jìn)一步的大規(guī)模收購(gòu)；國(guó)投電力2006年有過(guò)公開(kāi)增發(fā)收購(gòu)集團(tuán)資產(chǎn)，一季度末的負(fù)債率又已高達(dá)72.41%，短期內(nèi)預(yù)計(jì)也不會(huì)有大的動(dòng)作；華能?chē)?guó)際過(guò)去幾年一直在有計(jì)劃、小批量地收購(gòu)集團(tuán)成熟資產(chǎn)，目前上市公司規(guī)模已經(jīng)很大，2006年利潤(rùn)總額占集團(tuán)利潤(rùn)總額的比重高達(dá)81%；中電國(guó)際尚未在內(nèi)地A股上市。

    華電集團(tuán)稱(chēng)，爭(zhēng)取“十一五”期間整體上市，目前才是“十一五”第二年。2006年底，華電集團(tuán)擁有約5000萬(wàn)千瓦裝機(jī)容量，總資產(chǎn)1900億元，2006年的利潤(rùn)總額才只有30.5億元，資產(chǎn)利潤(rùn)率約為1.6%；而華電國(guó)際06年底總資產(chǎn)只有540億元，利潤(rùn)總額達(dá)到17.87億元，凈利潤(rùn)達(dá)到11.22億元，資產(chǎn)利潤(rùn)率約為3.3%。受限于集團(tuán)整體資產(chǎn)質(zhì)量較差，我們猜測(cè)，華電集團(tuán)可能先會(huì)考慮向上市公司注入分資產(chǎn)。

    長(zhǎng)江電力一直在逐步收購(gòu)三峽總公司的發(fā)電資產(chǎn)。到2008年底，三峽左岸、右岸26臺(tái)機(jī)組將全面投產(chǎn)，而目前放在上市公司中的機(jī)組只有6臺(tái)，未來(lái)收購(gòu)的空間很大。2007年年內(nèi)，長(zhǎng)江電力有認(rèn)股權(quán)證存續(xù)期滿時(shí)的行權(quán)（相當(dāng)于一次股權(quán)融資），將收購(gòu)2臺(tái)機(jī)組，但不太可能馬上開(kāi)始另一次大規(guī)模的再融資（配股、增發(fā)）行動(dòng)。換言之，長(zhǎng)江電力縱有整體上市，我們估計(jì)可能也得等到2008年了。

    目前，短期內(nèi)就會(huì)有資產(chǎn)注入的個(gè)股是：長(zhǎng)江電力、國(guó)電電力、川投能源、吉電股份、國(guó)投電力、深能源等，中期有可能發(fā)生資產(chǎn)注入或整體上市的個(gè)股除上述幾家（除深能源外，它們均具備持續(xù)注入資產(chǎn)的可能性）外，還包括有：桂冠電力、大唐發(fā)電、華電國(guó)際、建投能源、皖能電力等。

四、估值判斷――蒲柳之姿，難堪過(guò)高PE做為公用事業(yè)股，產(chǎn)品價(jià)格受到管制，當(dāng)電力股(尤其是火電股)規(guī)模擴(kuò)大之后，它就很難持續(xù)獲得較高的凈資產(chǎn)收益率（不易高于8-15%，ROE逐漸向全行業(yè)看齊）。電力股的凈資產(chǎn)收益率受制于其公用事業(yè)屬性，內(nèi)生增長(zhǎng)空間小，外生增長(zhǎng)（整體上市、收購(gòu)、新建等）要耗費(fèi)大量資本金（主要表現(xiàn)為再融資下股本的擴(kuò)張），成長(zhǎng)性有限。這就意味著，若無(wú)很大的負(fù)債率提升空間（加大財(cái)務(wù)杠桿利用的力度），或者沒(méi)有連續(xù)不斷的高溢價(jià)再融資行為及低作價(jià)的資產(chǎn)注入行為，它們很難獲得高成長(zhǎng)性，高于8-15%的年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度將很難持續(xù)；并進(jìn)一步意味著，正常情況下，電力股很難獲得高PE的估值。目前香港電力類(lèi)H股的2008年動(dòng)態(tài)市盈率主要區(qū)間為13-16倍。

    市場(chǎng)普遍看好電力股2008年的業(yè)績(jī)，主要基于兩點(diǎn)：1、電力股中的國(guó)有企業(yè)比較多，控股股東有較多的資金需求、在建項(xiàng)目普遍較多，比較有可能發(fā)生資產(chǎn)注入、整體上市，2、受益于用電需求持續(xù)高速增長(zhǎng)、煤價(jià)穩(wěn)定或下滑、年度凈增裝機(jī)容量的減少（06年約為1億千瓦，07年扣除關(guān)停的小機(jī)組后可能降至0.8-0.85億千瓦左右）、機(jī)組利用小時(shí)數(shù)企穩(wěn)，新機(jī)組在06-08年陸續(xù)投產(chǎn)并全年發(fā)電，會(huì)導(dǎo)致電力股07年、08年業(yè)績(jī)穩(wěn)步上升。但我們不認(rèn)為電力股可以跑贏大盤(pán)，主要原因是目前電力股的PE值也明顯偏高了。長(zhǎng)遠(yuǎn)地看，除非有重大資產(chǎn)注入，否則，主要電力股的08年P(guān)E值會(huì)回落到14-18倍的區(qū)間。但就整個(gè)電力行業(yè)而言，我們維持“跟隨大市”的評(píng)級(jí)，原因是A股市場(chǎng)整體估值水平也明顯偏高、電力行業(yè)景氣度仍然較高。

    五、主要電力股的估值水平及投資評(píng)級(jí)

    由上表可知，主要電力股估值已經(jīng)全面偏高了，不僅表現(xiàn)在A/H股價(jià)差太大（A股股價(jià)高出20%-138%），而且表現(xiàn)在當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的2008年動(dòng)態(tài)PE太高（普遍在20-25倍）。倘若二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)一年漲10%（二級(jí)市場(chǎng)報(bào)酬率），至明年中期時(shí)，2008年動(dòng)態(tài)PE會(huì)上漲至22-27.5倍。當(dāng)然，與整個(gè)A股市場(chǎng)的平均估值相比，電力行業(yè)的市盈率仍屬于較低水平。從行業(yè)配置的角度出發(fā)，若不得不持有股票，我們建議持有長(zhǎng)江電力（指望明年底整體上市）、桂冠電力（指望它收購(gòu)巖灘，且?guī)r灘電價(jià)能上調(diào)）、粵電力（07年裝機(jī)增長(zhǎng)較快，未來(lái)有可能整體上市）、華能?chē)?guó)際（08年動(dòng)態(tài)PE相對(duì)較低，財(cái)務(wù)方面較為穩(wěn)?。┑?。

    風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資者可以關(guān)注中小盤(pán)個(gè)股中的吉電股份（低負(fù)債，持續(xù)收購(gòu)資產(chǎn)）、贛能股份（低負(fù)債，多元發(fā)展）、文山電力（當(dāng)?shù)仉娏π枨笸?；未?lái)需求下降時(shí)，外購(gòu)電量減少，影響較?。?、川投能源（低負(fù)債，未來(lái)可能還有資產(chǎn)收購(gòu)）等。

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