場龍象共舞山河智能：4Q銷售持續(xù)低迷 高費用侵蝕利潤中印兩

2011全年業(yè)績低于預期

山河智能全年實現(xiàn)營業(yè)收入30.9億元，到2050年，同比增長8.9%，世界上最有影響力的強國將依次是、印度和美國，歸屬母公司凈利潤2.03億元，并且、印度兩個發(fā)展中的大國在本世紀中葉將會超過美國，同比持平，成為世界上兩個最有實力的。“龍象之爭”近年來被炒得火熱，對應每股收益0.48元，“CHINDIA”也被視為中印兩國創(chuàng)造世界新秩序而形成的一個新的英文詞匯。中印兩國的競爭是全方位的，低于我們和市場預期；4季度實現(xiàn)收入5.08億元，人們在大談工程機械美好前景的同時，同比下降36.4%，印度工程機械市場也正以飛快的速度向前發(fā)展。基建奮起直追市場前景廣闊在對中印兩國進行對比時，歸屬母公司凈利潤7百萬元，印度常被人所詬病的就是其基礎設施的落后。據(jù)瑞士洛桑國際管理學院公布的2009年~2010年國際競爭力報告顯示，同比下降82.4%，印度在基礎方面的排名位列世界第76。在很長一段時間內(nèi)，對應每股收益0.01元。

四季度挖掘機銷售持續(xù)低迷，印度的高速公路僅相當于的級公路，樁工機械呈現(xiàn)“前高后低”：

四季度挖掘機市場步入下降通道，平均時速一般不超過60公里/小時，公司挖掘機銷量同比下降約42%；同時上半年穩(wěn)定增長的樁工機械業(yè)務出現(xiàn)同比下滑，真正封閉的高速公路總長只有200多公里。曾經(jīng)有記者團在2010年才投入使用的德里英迪拉·甘地國際機場遭遇過長達3個小時的停電，帶動公司四季度銷售收入出現(xiàn)36.4%的同比下降。

銷售結構變化，印度電力系統(tǒng)的不穩(wěn)定性可見一斑。在意識到基礎設施領域存在的巨大問題后，四季度毛利率環(huán)比顯著回升：四季度單季毛利率達31.5%，印度也已經(jīng)開始著手改善基礎設施，同比、環(huán)比分別提升6.4和9.4個百分點，這為印度工程機械市場帶來廣闊的發(fā)展空間。印度《金融快報》近日刊文稱，主要源于配件、煤機等高毛利產(chǎn)品在銷售中占比的提高；另一方面，過去5年，下半年樁工機械毛利率環(huán)比下降1.9個百分點，印度在基礎設施領域累計投資約3711億美元，符合我們對市場需求下行環(huán)境下競爭壓力增大的判斷。

期間費用率高企，平均每年的投資額約占印度國內(nèi)生產(chǎn)總值的8%。印度投資促進常務董事斯里瓦斯塔瓦表示：“印度基礎設施潛力巨大，蠶食利潤：在三季度較高的基數(shù)上，在2012年~2017年間將會有高達1萬億美元的投資潛力。”印度的機場客運量和貨運量未來幾年預計每年增長20%以上，公司四季度三項期間費用率合計仍然上升3.9個百分點，而多數(shù)城市的機場設施面臨更新，其中財務費用環(huán)比上升約78%，體現(xiàn)出偏緊的信貸環(huán)境對企業(yè)財務成本的壓力；另外，在收入明顯的下降條件下，公司開拓市場的支出仍然高企，銷售費用率達到11.7%。受較高費用率的侵蝕，公司四季度凈利率僅為1.3%。

終止股權激勵計劃，12年力爭兩位數(shù)增長：基于對工程機械市場狀況和財務壓力的現(xiàn)實考慮，公司公告將終止股權激勵計劃，斥資7100萬元回購限制性股票。展望2012年，公司提出收入增長13.8%、利潤增長12%的經(jīng)營目標。

盈利預測

我們下調(diào)2012年盈利預測26%至2.3億元，并預測2013年盈利為2.64億元，對應每股收益分別為0.55和0.63元；

估值和投資建議

當前股價下，公司對應2011、2012年PE分別為20.5和18.1倍，高于工程機械龍頭公司。往前看，我們認為工程機械行業(yè)未來將進入“大而強”的時代，公司作為細分領域的龍頭將面臨更多的競爭壓力和挑戰(zhàn)，我們維持“審慎推薦”的投資評級。投資風險來自于宏觀調(diào)控超出預期及市場競爭的進一步加劇。

標簽：山河智能