期逐漸兌現(xiàn)貸款增速冀見底 工程機械行業(yè)將反彈機械行

據(jù)港媒報道，對工程機械的憧憬主要還系于政策微調(diào)帶來的機遇，目前機械行業(yè)仍在下行，但個別機械產(chǎn)品5月份銷量降幅大幅收窄，加上政策配合，工程機械銷情下半年可望回升。而要窺探這行業(yè)的拐點，則要先看中長期貸款增速是否觸底。

行業(yè)亮點

1. 政策底已現(xiàn)

海通證券發(fā)表了多份有關(guān)宏觀經(jīng)濟的研究報告，其中提到一個有關(guān)「政策底、宏觀底到中觀底」的概念，簡單而言，目前政策底已現(xiàn)，只待中長線信貸增速持續(xù)回升，確認(rèn)宏觀底的出現(xiàn)，接下來才會對中觀投資品（如水泥、重卡及工程機械等）的需求帶來刺激。

重型機械行業(yè)的子行業(yè)分類繁多，我們較看好工程機械，原因離不開政策的傾向，主要分為貨幣政策及財政政策兩大類，財政政策主要是開支，即各基建及地產(chǎn)項目的審批，過去數(shù)期我們已反覆指出，明言要加大預(yù)調(diào)微調(diào)之力度，把穩(wěn)增長放在更重要的位置，這是政策底的第一個體現(xiàn)；至于貨幣政策，在通脹可控的前提下，近月已先后調(diào)低息率及存準(zhǔn)率，市場共識是貨幣放松可期，這是政策底的第二個體現(xiàn)。

2. 中長貸趨勢成關(guān)鍵

問題是，當(dāng)加快投資項目的審批，各地方、央企以至民企是否籌措到足夠資金開展新項目？這要從中長期貸款的趨勢去辨別。

海通指，去年底至今年5月，貨幣寬松只更多地體現(xiàn)在銀行間流動性改善，并沒有傳導(dǎo)致實體經(jīng)濟。今年首季度一般貸款加權(quán)平均利率相比去年第四季度略有上升，利率上浮的比重也有所增加。當(dāng)信貸需求下滑，貸款利率理應(yīng)向下，但實況卻是利率上升，顯然是銀行對融資平臺貸款和房地產(chǎn)貸款比較謹(jǐn)慎。

3. 放松對融資平臺的約束

上月人行減息，引導(dǎo)中長期貸款利率下降，借此降低企業(yè)融資成本，被市場視為堅決挽救經(jīng)濟。有內(nèi)地傳媒指，銀監(jiān)會上月初亦要求商業(yè)銀行加大信貸投放力度，尤其是對「鐵公基」（鐵路、公路及基建）和保障房等領(lǐng)域的信貸支援，反映放松對融資平臺的約束。

自2010年2月起，中長貸余額增速一直下行，至今年4月跌至9.1%，5月份為9.11%，扭轉(zhuǎn)了持續(xù)回落趨勢。海通證券估計，倘今年中長貸規(guī)模只維持于去年3.54萬億元左右（，下同），今年第三及第四季度的新增中長貸額度將分別為3，500億及3，000億元，至年底，中長貸余額增速將有望見底回升，至11%水平。倘如此，宏觀底便有望出現(xiàn)。

4. 工程機械要先去庫存

固投中，基建及地產(chǎn)占了重要比重，倘宏觀底出現(xiàn)，對相關(guān)原材料的需求（即所謂的「中觀底」）便有望見底回升。其中，水泥與工程機械便是例子。一般來說，基建及地產(chǎn)投資是稍稍領(lǐng)先于工程機械銷量，因為上游企業(yè)（如基建及地產(chǎn)發(fā)展商，即買方）得先去機械的庫存，確認(rèn)需求回暖了才會增加機械的定單。目前基建地產(chǎn)投資增速初現(xiàn)拐點，配合就加大基建保障房投資等的傾向，即使預(yù)期拐點之后回升趨勢可以持續(xù)，亦屬理性，倘如此，工程機械銷量稍后便會見底。

數(shù)據(jù)

1. 工程機械5月銷量降幅收窄

從行業(yè)數(shù)據(jù)看，重型機械行業(yè)整體目前仍在下行，但在主要子行業(yè)中，對經(jīng)濟周期最為敏感的工程機械5月份單月銷量降幅已見收窄。據(jù)機械工業(yè)聯(lián)合會資料，工程機械今年首4個月銷售產(chǎn)值達1，973億元，同比增長0.69%，增速較2011年底時下滑了約34個百分點，第二季度工程機械延續(xù)了之前的下滑趨勢（圖四）。

不過，主要產(chǎn)品挖掘機5月單月銷量為10，870臺，同比增長-24%，較4月份約-40%的降幅已有明顯收窄，重點企業(yè)三一重工、柳工等5月銷量增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正。

可以預(yù)期，隨著鐵路、水利等一批重大基建專案的重啟，以及樓市銷售情況好轉(zhuǎn)，下半年工程機械需求將逐步好轉(zhuǎn)。有券商估計，工程機械2012年全年增長約15%左右，主要品種銷量增幅約10%。

風(fēng)險

1. 宜密切關(guān)注信貸余額增速

市場主流預(yù)期是隨著政策底的出現(xiàn)，及中長期信貸余額有望溫和增加，基建及地產(chǎn)的投資增速逐步恢復(fù)，宏觀及中觀將見底回升。

然而，倘未來數(shù)月信貸額度未有如期增加，銀行信貸投放意愿仍然疲弱，資金流不到實體經(jīng)濟，則基建及地產(chǎn)投資項目將無以為繼，宏觀及中觀將難言見底，屆時重型機械行業(yè)的定單情況就未敢樂觀。

水泥機械 表現(xiàn)暫占先

基建投資于2008年因次按危機而大幅放緩，三一重工、中聯(lián)重科等8家龍頭工程機械企業(yè)當(dāng)年凈利潤為42億元（，下同），同比下降約10%。惟經(jīng)歷大投銀彈后，這8家公司于2009年的凈利潤達到78.31億元，大升86%。由此看來，隨著基建力度加大，資金相繼到位后，工程機械設(shè)備相關(guān)股盈利前景轉(zhuǎn)佳，的確不乏估值提升的空間。

在港上市的工程機械設(shè)備相關(guān)股，其業(yè)務(wù)不盡相同，例如第一拖拉機（00038）約八成收入來自農(nóng)業(yè)相關(guān)機械，只有約兩成收入來自其他機械；產(chǎn)銷各類重型汽車的重汽（03808），旗下產(chǎn)品包括貨柜車車頭、重型運輸車輛、起重車、水泥車等，分產(chǎn)品的確與基建相關(guān)之余，更于09年12月獲德國運輸和工程設(shè)備制造業(yè)巨擘的猛獅集團（MAN Group，差不多是德國版的Caterpillar）入股，似乎不乏憧憬因素，惟其收入分布未有按產(chǎn)品作詳細分類。

中聯(lián)重科受惠水泥機械向好

所以，5只股份的可比性有一定限，故完全合乎本欄主題的只有中聯(lián)重科（01157）及龍工（03339），因為兩者業(yè)務(wù)接近，以及主要產(chǎn)品銷售收入來自建筑、基建相關(guān)的工程機械。然而，工程機械種類繁多，當(dāng)中包括挖掘機及壓路機等，大行普遍較睇好混凝土機械的銷售。

高華證券早前報告便指出，水泥行業(yè)整合，以及三、四線城市的需求增加，令混凝土機械成為今年一眾工業(yè)機械表現(xiàn)最好的一員，而從三一重工（滬︰600031）及中聯(lián)重科的首季定單，分別增長15%及逾40%，也可窺探到此機械需求殷切。

至于其他工程機械，據(jù)中金上周報告顯示，雖然近月銷量同比出現(xiàn)倒退，但是跌幅已見改善，而各類大、中、小型基建、建筑項目都可以派上用場的挖掘機，實際銷量其實已大幅高于去年下半年。較其他類別機械出現(xiàn)大幅下跌，美林預(yù)期混凝土機械銷售在下半年將和去年持平。

應(yīng)收帳風(fēng)險成行業(yè)隱憂

去年中聯(lián)重科45.8%收入來自混凝土機械，明顯相對較可取。只要因素陸續(xù)退減，例如5月內(nèi)地樓市升溫，可令市場聯(lián)想到下半年房地產(chǎn)項目將加快動工，而且內(nèi)地基建項目或會重新上馬，有望刺激機械設(shè)備股股價回勇。不過，在分機械設(shè)備股收入回升之際，中金報告指出行業(yè)的應(yīng)收帳款增長快于收入增長，如三一重工及中聯(lián)重科去年應(yīng)收帳款較收入增長的倍數(shù)分別為2倍及1.5倍，而今年首季更分別為16倍及2.57倍，在內(nèi)地經(jīng)濟未完全擺脫下行風(fēng)險的情況下，壞帳風(fēng)險不容忽視。

另一方面，有內(nèi)地媒體報道，原計劃于去年在香港發(fā)行H股大計的三一重工，或許在今年三季度卷土重來，雖然集資規(guī)模由原計劃的33億美元降至20億美元，發(fā)行股數(shù)占發(fā)行后股本的比例由15%降至10%，但難免為一眾機械設(shè)備股帶來炒影子股的誘因，尤其地位相近的中聯(lián)重科，應(yīng)該影子效應(yīng)最強。

順帶一提，在港上市的三一國際（00631），雖然最終股東群為三一重工的股東包括梁穩(wěn)根等人，但三一國際業(yè)務(wù)從事煤炭開采掘進機制造，并在上市時，控股公司由三一集團轉(zhuǎn)移至三一BVI的海外注冊公司，如投資者有意捕捉工程機械設(shè)備股，三一國際卻不是考慮之列。

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