捷徑是什么日臻成熟的我國(guó)工程機(jī)械行業(yè)三一重

1.峰值銷(xiāo)售規(guī)模翻倍，有款車(chē)還未上市，本輪景氣漸近頂峰

2021年中期工程機(jī)械17家[17家公司中包含了叉車(chē)類(lèi)公司和配件公司恒立液壓，就引來(lái)了眾多用戶關(guān)注，同時(shí)2006年時(shí)達(dá)剛路機(jī)、森遠(yuǎn)股份、杭叉集團(tuán)以及海倫哲、諾力股份和浙江鼎力尚未上市，嗅覺(jué)靈敏的吊友更是想好了它的用處，還不能獲得財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，點(diǎn)名入手了要去干電塔拆裝，據(jù)此計(jì)算的占有率和增長(zhǎng)情況并不精準(zhǔn)，它就是——SAC2000C8。擁有同級(jí)別出類(lèi)拔萃的性能和運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，但因?yàn)榇蟮恼麢C(jī)公司均已上市，投資回報(bào)快，一次數(shù)據(jù)依然具有相當(dāng)?shù)拇硇浴（如圖3所示包括安徽合力、杭叉集團(tuán)、諾力股份等叉車(chē)公司、浙江鼎力、海倫哲等高空作業(yè)車(chē)和配件公司恒立液壓）A股上市公司營(yíng)業(yè)收入大幅增長(zhǎng)42%至2240億元，有面子、有里子，超過(guò)2011年歷史高峰期的1101億元的兩倍。這其實(shí)是工程機(jī)械行業(yè)的一件有重大意義的大事，堪稱“開(kāi)掛升級(jí)，標(biāo)志著我國(guó)工程機(jī)械行業(yè)上了一個(gè)新臺(tái)階，進(jìn)階二百噸級(jí)段位的最快捷徑”。主臂最長(zhǎng)、作業(yè)幅度最大吊裝性能出類(lèi)拔萃 不論是因?yàn)?ldquo;需求升級(jí)”還是“一步到位”，巨大的市場(chǎng)也催生了國(guó)際級(jí)規(guī)模的企業(yè)，吊裝性能都是硬指標(biāo)。SAC2000C8主臂長(zhǎng)85.5m，正是在這輪周期中三一重工實(shí)現(xiàn)了股票市值超越世界第工程機(jī)械制造商小松，最大起升高度113m，僅次于工程機(jī)械全球龍頭卡特彼勒。在2019年超越上一輪景氣頂峰期銷(xiāo)售額后，主臂作業(yè)半徑達(dá)到70m，行業(yè)內(nèi)幾乎沒(méi)有人能想到短短三年，在同噸位的產(chǎn)品中，行業(yè)銷(xiāo)售收入能在前高點(diǎn)的基礎(chǔ)上翻倍。因?yàn)楸据喌木皻庵芷趧t是在工程機(jī)械從業(yè)者迷茫中開(kāi)始，主臂最長(zhǎng)、作業(yè)幅度最大。標(biāo)配18m副臂，謹(jǐn)慎中前行，副臂最長(zhǎng)34m，在理性中接近了高峰。

上一輪工程機(jī)械的景氣周期是在“四萬(wàn)億投資”和按揭銷(xiāo)售以及金融租賃大發(fā)展時(shí)期實(shí)現(xiàn)的，不僅吊得高，零首付等金融手段引發(fā)了行業(yè)的惡性競(jìng)爭(zhēng)，還吊得遠(yuǎn)。在起重性能這一點(diǎn)上，這種透支未來(lái)需求的惡性競(jìng)爭(zhēng)付出的代價(jià)就是接下來(lái)超過(guò)5年的劇烈調(diào)整。低谷期的銷(xiāo)售收入連峰值的一半都不到，SAC2000C8必然出類(lèi)拔萃。雙發(fā)配置同級(jí)獨(dú)有錢(qián)時(shí)還心 作為二百噸級(jí)產(chǎn)品的主力機(jī)型，行業(yè)整體虧損，懂行的吊友還會(huì)關(guān)注發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)，以至于行業(yè)內(nèi)主流廠商都到了開(kāi)始懷疑人生的地步。與此前幾輪景氣周期發(fā)生在投資高增速時(shí)期明顯不同的是本次景氣周期是在固定資產(chǎn)投資增速放緩到10%以下開(kāi)啟的。從谷底開(kāi)始到銷(xiāo)售額翻倍只用了6年。

從包括叉車(chē)在內(nèi)的17家上市公司的情況來(lái)看，SAC2000C8上車(chē)濰柴176kw、下車(chē)濰柴338kw的雙發(fā)配置，2021年中期營(yíng)業(yè)收入過(guò)百億的只有4家公司：三一重工、中聯(lián)重科、徐工機(jī)械和柳工，三一、中聯(lián)、徐工均超過(guò)400億元，而柳工只有148億元，顯示前三家的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)愈發(fā)明顯。從增速來(lái)看，徐工機(jī)械和三一重工在本輪景氣周期的開(kāi)始就迅速反彈，2017-2019年連續(xù)三年高增長(zhǎng)，而中聯(lián)重科在2017-2018年增速都低于三一重工和徐工機(jī)械，2019年增速才追上來(lái)。

圖1 2006-2021年中期工程機(jī)械板塊營(yíng)業(yè)收入及增長(zhǎng)情況（資料來(lái)源：根據(jù)公司財(cái)報(bào)整理制作）

圖2 2021年中期工程機(jī)械上市公司營(yíng)業(yè)收入 單位：億元（資料來(lái)源：根據(jù)公司財(cái)報(bào)整理制作）

雖然營(yíng)業(yè)收入翻倍，但17家公司的凈利潤(rùn)相比2011年峰值的162億元卻只增長(zhǎng)了44%，顯示行業(yè)雖然到了新一輪景氣周期的峰頂，但是利潤(rùn)率出現(xiàn)了明顯下降。從各家公司情況來(lái)看，除了盈利最多的前兩家公司增速在20%左右，其他主要公司的凈利潤(rùn)增速都超過(guò)了20%。但是行業(yè)利潤(rùn)更加向頭企業(yè)集中的趨勢(shì)依舊，17家公司的凈利潤(rùn)233億元，而三一重工一家就占了103億元，三一重工一家的凈利潤(rùn)超過(guò)了中聯(lián)重科、徐工機(jī)械再加上最大的工程機(jī)械配件公司恒立液壓的總和。

圖3 2006-2021年中期工程機(jī)械板塊凈利潤(rùn)及增長(zhǎng)情況（資料來(lái)源：根據(jù)公司財(cái)報(bào)整理制作）

圖4 2021年中期工程機(jī)械類(lèi)上市公司凈利潤(rùn)（資料來(lái)源：根據(jù)公司財(cái)報(bào)整理制作）

2.集中度繼續(xù)提升，盈利能力繼續(xù)分化

上一波景氣周期峰頂?shù)?011年，前三甲的上市公司營(yíng)業(yè)收入占到整個(gè)板塊的77%，之后工程機(jī)械行業(yè)開(kāi)始從峰值跌落，前三甲的份額也有所降低。2021年中期前三甲的份額達(dá)到了歷史新高的80%。其中三一重工的份額與2011年相比提升了2個(gè)百分點(diǎn)，由31%提升到了33%，而中聯(lián)重科則由28%降低到了21%，徐工機(jī)械由17%上升到了26%。經(jīng)過(guò)這一輪調(diào)整，徐工機(jī)械超越了中聯(lián)重科。

圖5 2006-2021年中期工程機(jī)械前三甲所占份額（資料來(lái)源：根據(jù)公司財(cái)報(bào)整理制作）

從盈利能力的角度來(lái)看，集中度提高更加明顯，雖然前三家凈利潤(rùn)占17家凈利的比重在2021年中期上升到82%，尚未超過(guò)歷史高點(diǎn)的91%，但是龍頭公司三一重工所占比重卻由上一波景氣周期頂峰的39%上升到44%，前三甲中的中聯(lián)重科凈利潤(rùn)占比由歷史峰值的41%降低到21%。徐工機(jī)械則由11%上升到了16%?；旧先恢毓け３至苏夹袠I(yè)半壁江山的態(tài)勢(shì)。

總體來(lái)看，從份額上來(lái)看，徐工機(jī)械上升明顯，中聯(lián)重科有所滑落。

圖6 2016-2021年中期工程機(jī)械板塊主要公司凈利潤(rùn)變化 單位：億元（資料來(lái)源：根據(jù)公司財(cái)報(bào)整理制作）

3.應(yīng)收賬款比重創(chuàng)十年新低，龍頭公司更趨理性

由于收入規(guī)模的翻倍，2021年中期17家上市公司總的應(yīng)收賬款（包含應(yīng)收票據(jù)和其他應(yīng)收款）也達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的1338億元，占營(yíng)業(yè)收入的比重達(dá)到了60%，明顯低于去年的73%，接近于上一波景氣周期頂峰期2011-2012年中期的水平。峰期2015年中期這一比值曾經(jīng)達(dá)到了192%。

圖7 2006-2021年工程機(jī)械板塊應(yīng)收賬款及其占營(yíng)業(yè)收入比重情況 單位：億元（資料來(lái)源：根據(jù)公司財(cái)報(bào)整理制作）

從各家公司的情況來(lái)看，絕大分公司的應(yīng)收賬款比重同比都有所下降，顯示公司競(jìng)爭(zhēng)更加理性。其中三一重工的應(yīng)收賬款比重降低最為明顯，由去年中期的60%降低到39%；徐工機(jī)械也有明顯降低，但降低之后的比值64%依然遠(yuǎn)高于三一重工；銷(xiāo)售規(guī)模前十家公司中唯有中聯(lián)重科一家應(yīng)收賬款與營(yíng)業(yè)收入比重同比增長(zhǎng)，由去年中期的99%增長(zhǎng)到105%，這一比重在前十家公司中除了機(jī)械是的。

圖8 2021年工程機(jī)械板塊上市公司應(yīng)收賬款比較（資料來(lái)源：根據(jù)公司財(cái)報(bào)整理制作）

4. 行業(yè)周期性弱化，盈利周期拉長(zhǎng)

對(duì)于本輪景氣周期的見(jiàn)解，市場(chǎng)上充滿了分歧，原因就在于本輪景氣周期和以往有很大的不同，以往的每輪景氣周期幾乎都是跟投資密切相關(guān)的，行業(yè)的高增長(zhǎng)無(wú)不伴隨著投資的高增長(zhǎng)，是典型的投資推動(dòng)型增長(zhǎng)。而本輪景氣周期有兩大出人預(yù)料之處，一是本輪景氣周期是在固定資產(chǎn)投資增速放緩到10%以下開(kāi)始啟動(dòng)的；二是在行業(yè)普遍認(rèn)為上一輪景氣周期銷(xiāo)售額包含了透支未來(lái)需求情況下，本輪景氣周期依然實(shí)現(xiàn)了在此基礎(chǔ)上翻番的銷(xiāo)售額。如圖9所示，上一輪景氣周期幾乎都是在固定資產(chǎn)投資增速在10%以上運(yùn)行的，在周期上行期固定資產(chǎn)投資增速更是達(dá)到了連續(xù)10年的20%以上。而本輪周期的上行期固定資產(chǎn)投資增速則在10%以下繼續(xù)放緩，行業(yè)快速增長(zhǎng)的近3年固定資產(chǎn)投資增速更是降到了5%上下。這一點(diǎn)從水泥鋼筋等建材的產(chǎn)量上可以得到佐證，如圖10所示。在上一輪景氣上行期，水泥和鋼筋產(chǎn)量也都是處在快速持續(xù)增長(zhǎng)階段，而本輪景氣周期中水泥和鋼筋的產(chǎn)量增長(zhǎng)并不明顯，基本處于震蕩和微增階段。固定資產(chǎn)投資增速的放緩和水泥鋼筋產(chǎn)量增速的放緩意味著施工規(guī)模增速的放緩，施工規(guī)模決定著工程機(jī)械使用量，按理說(shuō)在施工規(guī)模增長(zhǎng)不大的情況下很難實(shí)現(xiàn)工程機(jī)械使用量的翻倍。難怪有人說(shuō)工程機(jī)械行業(yè)已經(jīng)變成了非周期行業(yè)了，甚至據(jù)此得出該行業(yè)將持續(xù)繁榮的錯(cuò)誤的結(jié)論。2021年下半年的行業(yè)銷(xiāo)量下滑很快否定了這一觀點(diǎn)，而那些受這種觀點(diǎn)影響的股票投資者也嘗到了工程機(jī)械股票下跌的苦頭。

圖9 2001-2021年固定資產(chǎn)投資增速（%）（資料來(lái)源：根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)整理制作）

圖10 2006-2021年中期水泥產(chǎn)量及增速 單位：億元 %（資料來(lái)源：根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)整理制作）

圖11 2006-2021年中期鋼筋產(chǎn)量及同比增速 單位：萬(wàn)噸 %（資料來(lái)源：根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)整理制作)

那么本輪景氣周期的推動(dòng)力究竟來(lái)自哪里？工程機(jī)械行業(yè)的周期性是否弱化？本輪景氣周期后半段會(huì)不會(huì)像以往輪周期的后半段那樣急劇收縮？

首先，本輪景氣周期伴隨著的一個(gè)重要現(xiàn)象就是工程機(jī)械產(chǎn)品中最大價(jià)值量的挖掘機(jī)快速國(guó)產(chǎn)化，大家看到的是國(guó)內(nèi)廠商銷(xiāo)量和營(yíng)業(yè)收入的快速增長(zhǎng)，但卻忽略了外資廠商的份額的萎縮和增長(zhǎng)的放緩。而這分的銷(xiāo)量之前就在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)但是卻不屬于國(guó)內(nèi)廠商，因而也很少進(jìn)入我們統(tǒng)計(jì)和關(guān)注的范疇。也就是說(shuō)我們現(xiàn)在看到的很大一分銷(xiāo)量的增長(zhǎng)其實(shí)只是從外資廠商轉(zhuǎn)移到了國(guó)內(nèi)廠商，實(shí)際的市場(chǎng)容量增速并沒(méi)有我們看到的那么高。

其次就是機(jī)器替代人工，隨著我國(guó)全面小康社會(huì)的建成以及新農(nóng)村的推進(jìn)，工程機(jī)械在農(nóng)村地區(qū)普及率得到極大的提高，原來(lái)靠人工整理土地和修路建房幾乎都開(kāi)始使用挖掘機(jī)和起重機(jī)替代人工。這是施工規(guī)模沒(méi)有大增的情況下工程機(jī)械使用量大增的原因。

再次就是前一波景氣周期下行期抑制的工程機(jī)械的更新需求集中在本輪景氣周期釋放。如圖11所示，我們可以看到在上輪的下行階段，固定資產(chǎn)投資還相對(duì)處于較高的增速區(qū)，但由于當(dāng)時(shí)工程機(jī)械行業(yè)惡性的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致行業(yè)盈利急劇下降，代理商、商和個(gè)體從業(yè)者要么選擇退出，要么選擇降低設(shè)備庫(kù)存，導(dǎo)致設(shè)備更新需求被暫時(shí)抑制。在本輪景氣周期來(lái)臨時(shí)集中釋放。

最后就是環(huán)保限制升級(jí)加速工程機(jī)械更新。根據(jù)《重型柴油車(chē)污染物排放限值及測(cè)量方法（第六階段）》，將在2021年全面開(kāi)始實(shí)施國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)，而北京上海等地已經(jīng)于2019年7月率先開(kāi)始實(shí)施，國(guó)四國(guó)五加速淘汰帶來(lái)更新需求大增。

以上四方面的因素使得同樣的施工規(guī)模使用的工程機(jī)械量增加了不少，可以概括為本輪工程機(jī)械景氣周期是在結(jié)構(gòu)性需求的推動(dòng)下完成的，而這種結(jié)構(gòu)性的需求在2017-2021年已經(jīng)得到較為充分的釋放，2021年下半年出現(xiàn)的銷(xiāo)量的下滑可以說(shuō)是結(jié)構(gòu)性需求釋放接近尾聲的信號(hào)，未來(lái)行業(yè)繼續(xù)增長(zhǎng)的主動(dòng)力可能依然需要依賴新增需求的增長(zhǎng)。因此未來(lái)幾年判斷行業(yè)的增長(zhǎng)可能還是要看固定資產(chǎn)投資增速。公租房，新農(nóng)村以及城鎮(zhèn)基礎(chǔ)投資將成為行業(yè)增長(zhǎng)的重要影響因素。

由于農(nóng)村市場(chǎng)的繼續(xù)增長(zhǎng)和環(huán)保限制的繼續(xù)升級(jí)，加上行業(yè)內(nèi)企業(yè)的更加成熟與理性，工程機(jī)械行業(yè)的周期性將比以往弱化。本輪周期的下行階段有望比上一輪下行周期更平緩，行業(yè)的收縮將不會(huì)像上一輪那樣讓業(yè)內(nèi)企業(yè)傷筋動(dòng)骨，有望創(chuàng)造比以往更長(zhǎng)的一個(gè)盈利周期。這也意味著行業(yè)將日趨成熟，成熟的含義有兩方面：一是競(jìng)爭(zhēng)行為日趨理性，風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)增強(qiáng)，二是滲透率提升日趨充分，市場(chǎng)潛力挖掘更加充分，未來(lái)行業(yè)可能進(jìn)入一個(gè)平緩的增長(zhǎng)期。

聲明：本文觀點(diǎn)僅代表本人個(gè)人觀點(diǎn)，涉及到行業(yè)內(nèi)的上市公司的分析僅僅是基于歷史數(shù)據(jù)的分析，不構(gòu)成對(duì)公司股票價(jià)值的看法。

本文作者：王合緒

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