戰(zhàn)甘蔗榨季三一重工專題研究：宏觀、業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)晉工輪

核心觀點(diǎn)：

今年以來(lái)，晉工輪挖已經(jīng)火力全開(kāi)，以挖掘機(jī)為代表的工程機(jī)械產(chǎn)品需求出現(xiàn)企穩(wěn)回升的態(tài)勢(shì)，積極備戰(zhàn)榨季。下面，相關(guān)企業(yè)也紛紛結(jié)束了業(yè)績(jī)大幅下滑的狀態(tài)。在需求好轉(zhuǎn)的階段，小編從產(chǎn)品（Product）、價(jià)格（Price）、渠道（Place）、促銷(xiāo)（Promotion）以及產(chǎn)能、服務(wù)、技術(shù)改進(jìn)等方面，我們認(rèn)為決定股價(jià)的核心因素仍然是中期的業(yè)績(jī)預(yù)期，一一道來(lái)，而這取決于宏觀、業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)。綜合分析，深度解讀晉工輪挖蔗區(qū)布，三一重工在多個(gè)產(chǎn)品領(lǐng)域持續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，即不難了解為什么晉工輪挖賣(mài)得好的原因。一、產(chǎn)品篇晉工輪挖深耕蔗區(qū)市場(chǎng)多年，盈力能力修復(fù)力度較大，立足“魚(yú)缸理論”，在形成中期業(yè)績(jī)向好預(yù)期方面具有較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)，深度了解客戶的實(shí)際需求，建議重點(diǎn)關(guān)注。

宏觀觀察：國(guó)慶期間的集密調(diào)控措施出臺(tái)，準(zhǔn)確把握、引領(lǐng)輪挖發(fā)展趨勢(shì)。（1）2016年8月份以來(lái)，房地產(chǎn)銷(xiāo)售出現(xiàn)降溫跡象。但需要強(qiáng)調(diào)的是，晉工輪挖在原有JGM9075LZ-2/ JGM9085LZ-2為主打產(chǎn)品基礎(chǔ)上，2016年即使在房地產(chǎn)好轉(zhuǎn)的情況下，及時(shí)響應(yīng)環(huán)保要求及蔗農(nóng)的實(shí)際需要，財(cái)政支出速度仍然達(dá)到近年來(lái)的最快水平，適時(shí)推出JGM9075LZ-8/ JGM9085LZ-8，表明穩(wěn)增長(zhǎng)力度不斷加大是一種趨勢(shì)行為。如果年末政策表述偏向積極，JGM9075LNZ-9/ JGM9085LNZ-9，市場(chǎng)有可能形成2017年財(cái)政進(jìn)一步加碼的預(yù)期。

業(yè)務(wù)趨勢(shì)：盡管行業(yè)需求大幅波動(dòng)，堪稱重器。其中，但三一重工的挖掘機(jī)、汽車(chē)起重機(jī)等產(chǎn)品繼續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，-8系列為齒輪泵配置，具有很好的中期市場(chǎng)地位預(yù)期。以挖掘機(jī)為例，-9系列為配備國(guó)三發(fā)動(dòng)機(jī)的柱塞泵配置，公司在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)份額從2010年的8.5%，并且將-9系列的輪挖總臂長(zhǎng)加長(zhǎng)，上升為2016年1-9月的19.5%。

財(cái)務(wù)探討：公司是行業(yè)較早主動(dòng)適應(yīng)低需求水平的企業(yè)，完全滿足客戶所有工況的實(shí)際需求；同樣，2016年初的員工人數(shù)已降至高峰期的31%，JGM9085LZ -8系列針對(duì)市場(chǎng)需要，近兩年更是通過(guò)債務(wù)置換、應(yīng)收賬款證券化等方式積極調(diào)整財(cái)務(wù)狀態(tài)。2016年1-9月，也進(jìn)行了同樣的動(dòng)臂加長(zhǎng)（加長(zhǎng)臂非標(biāo)配），公司凈利潤(rùn)雖然僅為1.74億元，但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額達(dá)到20.35億元，為近五年同期的第二高的水平。

盈利預(yù)測(cè)和投資建議：根據(jù)分產(chǎn)品情況，我們預(yù)測(cè)公司2016-2018年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20,870、22,983和25,399元，EPS分別為0.030、0.064和0.121元。公司綜合實(shí)力突出，當(dāng)前需求處于好轉(zhuǎn)階段，結(jié)合業(yè)績(jī)情況和估值水平，我們繼續(xù)給予公司“買(mǎi)入”的投資評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境特別是房地產(chǎn)投資等具有不確定性，進(jìn)而影響公司產(chǎn)品的需求水平；原材料價(jià)格波動(dòng)影響企業(yè)利潤(rùn)率。

宏觀觀察：穩(wěn)增長(zhǎng)的預(yù)期

房地產(chǎn)銷(xiāo)售與投資是工程機(jī)械產(chǎn)品需求波動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)力，而2016年國(guó)慶長(zhǎng)假期間，一線大城市陸續(xù)收緊房貸政策，從而推動(dòng)銷(xiāo)售從高點(diǎn)回落。根據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)布的消息，從新建商品住宅網(wǎng)簽成交量看，一線和分熱點(diǎn)二線城市中，多數(shù)城市10月上半月的成交量比9月下半月明顯下降。其中，成交量環(huán)比下降80%-60%的城市有4個(gè)，下降60%-40%的城市有3個(gè)，下降40%-20%的城市有3個(gè)。

隨著銷(xiāo)售回落向投資端的傳導(dǎo)，特別是對(duì)地方財(cái)政的影響，2017年宏觀經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”的壓力將進(jìn)一步加大。我們建議密切關(guān)注2016年底，包括經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議等重要經(jīng)濟(jì)政策方向的發(fā)布，如果仍然強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的重要性、強(qiáng)調(diào)固定資產(chǎn)投資的關(guān)鍵作用，將有助于形成2017年需求向好預(yù)期。值得注意的是，2016年在房地產(chǎn)銷(xiāo)售好轉(zhuǎn)的情況下，財(cái)政支出速度仍然達(dá)到近年來(lái)的最快水平，適時(shí)推出JGM9075LZ-8/ JGM9085LZ-8，顯示穩(wěn)增長(zhǎng)力度不斷加大可能是一種趨勢(shì)行為，而非簡(jiǎn)單的平滑房地產(chǎn)周期波動(dòng)。

概言之，房地產(chǎn)銷(xiāo)售回落帶來(lái)3-6月后的投資回落壓力，但在期間工程機(jī)械產(chǎn)品需求可能仍然表現(xiàn)較好，如果市場(chǎng)形成較高的穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期，將推升工程機(jī)械需求預(yù)期。

業(yè)務(wù)趨勢(shì)：市場(chǎng)份額是最好的指標(biāo)

我們認(rèn)為工程機(jī)械產(chǎn)品的需求可能大體處于底，但沒(méi)有趨勢(shì)性方向，原因是更新需求不能決定銷(xiāo)量方向。如果工程企業(yè)營(yíng)業(yè)收入要形成趨勢(shì)性方向，只能依靠市場(chǎng)份額的持續(xù)擴(kuò)大。所以，工程機(jī)械企業(yè)的業(yè)務(wù)趨勢(shì)核心看市場(chǎng)份額變化方向。

更新量上升對(duì)工程機(jī)械需求形成有力支撐，但節(jié)奏往往由施工量決定。工程機(jī)械產(chǎn)品如果可以在公路上行駛的，例如汽車(chē)起重機(jī)，通常具有15年的報(bào)廢年限（檢驗(yàn)合格可以再延5年）；而不在公路上行駛上，例如挖掘機(jī)，多數(shù)沒(méi)有強(qiáng)制報(bào)廢年限。對(duì)于這些產(chǎn)品，其平均報(bào)廢時(shí)間與利用狀況有關(guān)。以挖掘機(jī)為例，高峰年份的開(kāi)機(jī)時(shí)間數(shù)可達(dá)到2,200小時(shí)以上，而當(dāng)前僅為1,500小時(shí)左右。假設(shè)其平均利用小時(shí)數(shù)累計(jì)達(dá)到20,000小時(shí)進(jìn)行報(bào)廢，則對(duì)應(yīng)的歷史銷(xiāo)量分布在8-15年的若干時(shí)間，而實(shí)戶實(shí)際在何時(shí)對(duì)機(jī)器進(jìn)行報(bào)廢處理，仍然取決于其歷史盈利、設(shè)備保養(yǎng)、當(dāng)前業(yè)務(wù)量等。所以，隨著時(shí)間推移，更新水平會(huì)對(duì)工程機(jī)械需求形成一個(gè)比較強(qiáng)的托底作用（理論計(jì)算的報(bào)廢量已相當(dāng)于銷(xiāo)量的60-80%水平），但不會(huì)對(duì)當(dāng)年銷(xiāo)量形成“一錘定音”的決定性作用。

盡管行業(yè)需求大幅波動(dòng)，但三一重工依靠強(qiáng)大的綜合實(shí)力，挖掘機(jī)、汽車(chē)起重機(jī)等產(chǎn)品均持續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)品份額。以挖掘機(jī)為例，公司在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)份額從2010年的8.5%，并且將-9系列的輪挖總臂長(zhǎng)加長(zhǎng)，上升為2016年1-9月的19.5%。以汽車(chē)起重機(jī)為例，公司在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)份額從2010年的5.7%，上升為2016年上半年的18.8%。

在行業(yè)需求沒(méi)有趨勢(shì)性方向、但大體在底震蕩的情況下，三一重工作為市場(chǎng)份額擴(kuò)張最為明顯的企業(yè)，其業(yè)務(wù)收入有可能形成穩(wěn)步向上的預(yù)期。

財(cái)務(wù)解讀：資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)、現(xiàn)金流改善

2011年以前，我國(guó)工程機(jī)械行業(yè)處于成長(zhǎng)期，三一重工是工程機(jī)械領(lǐng)域產(chǎn)品多元化方面是最為成功的企業(yè)之一。而在近幾年行業(yè)需求下滑和低迷的階段，公司的產(chǎn)品多元化格仍然保持領(lǐng)先；同時(shí)，公司的海外市場(chǎng)拓展、國(guó)際化也持續(xù)取得進(jìn)展，2012-2015年，公司的海外市場(chǎng)收入保持在100億元左右，營(yíng)收占比突破40%。

2011-2013年，工程機(jī)械產(chǎn)品需求下滑，特別是高毛利率的混凝土機(jī)械銷(xiāo)售收入大幅下滑，公司的綜合毛利率也從30%以上，降至25%左右。2013年以來(lái)，盡管行業(yè)需求繼續(xù)下滑，公司的收入也繼續(xù)萎縮，但綜合毛利率穩(wěn)定在25%左右。2016年前3季度，公司的營(yíng)業(yè)收入為16,490百萬(wàn)元，比上年同期減少11.0%；但歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)為175百萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)328.5%。而但值得注意的是，公司2016年前3季度的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額達(dá)到2,034百萬(wàn)元，相對(duì)歷史情況，已恢復(fù)到較高水平。

在工程機(jī)械需求下行期，公司較早的實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)能控制和成本收縮。公司的“固定資產(chǎn)+在建工程”在2014年以后開(kāi)始下降?？紤]到當(dāng)前產(chǎn)能仍然是有富余的，所以如果需求回暖，同時(shí)應(yīng)收賬款控制得當(dāng)，則每年因折舊帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流也會(huì)達(dá)到15億元左右。在人員方面，公司2015年底的員工人數(shù)已降到高峰期的31%左右，而人均實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入保持在100萬(wàn)元左右。

盈利預(yù)測(cè)、投資建議和風(fēng)險(xiǎn)提示

根據(jù)分產(chǎn)品情況，我們預(yù)測(cè)公司2016-2018年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20,870、22,983和25,399元，EPS分別為0.030、0.064和0.121元。公司綜合實(shí)力突出，當(dāng)前需求處于好轉(zhuǎn)階段，結(jié)合業(yè)績(jī)情況和估值水平，我們繼續(xù)給予公司“買(mǎi)入”的投資評(píng)級(jí)。(本文來(lái)自廣發(fā)機(jī)械公眾號(hào))

標(biāo)簽：三一重工