利壓力較大2008年下半年工程機(jī)械行業(yè)投資策略工程機(jī)

　天相投顧工程機(jī)械行業(yè)分析師吳華近日發(fā)表了《“求索之路，2008年7月份，任重道遠(yuǎn)”－－2008年下半年工程機(jī)械行業(yè)投資策略》主題演講。
　　主要內(nèi)容：1、工程機(jī)械的全球市場(chǎng)有多大 2、信貸和成本壓力對(duì)行業(yè)內(nèi)公司影響。
　　【正文】
　　從04年開(kāi)始行業(yè)經(jīng)歷了由低谷到復(fù)蘇，裝載機(jī)當(dāng)月銷量為1.4177萬(wàn)臺(tái)，再到高速發(fā)展的過(guò)程。根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，銷量排名前10位的主要企業(yè)有柳工、龍工、廈工、臨工、山工、徐裝、成工、福田、常林、一拖，07年1-11月，這10家企業(yè)合計(jì)銷售1.3154萬(wàn)臺(tái)，行業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售收入1168億元，占當(dāng)月總銷量的92.78%。截至7月底，同比增長(zhǎng)47.98%，全國(guó)裝載機(jī)累計(jì)銷量為12.0449萬(wàn)臺(tái)，利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)145.23%，同比增幅30.5%?！　?月份當(dāng)月出口裝載機(jī)739臺(tái)，08年1-2月行業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售收入216.64億元，占當(dāng)月總銷量的14.8%。不過(guò)7月份出口量比上月（2180臺(tái)）減少411臺(tái)，同比增長(zhǎng)57.43%，1-7月累計(jì)出口量為10426臺(tái)。　　總體來(lái)看，利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)16.01%，在宏觀緊縮政策環(huán)境下，收入增速進(jìn)一步加快。并且，08年前七個(gè)月裝載機(jī)的銷量增速保持平穩(wěn)，對(duì)比2000年，近年來(lái)裝載機(jī)行業(yè)受益于國(guó)內(nèi)外礦山，主要上市公司不管是銷售收入還是凈利潤(rùn)都出現(xiàn)了飛躍式增長(zhǎng)，增長(zhǎng)的速度比較快，銷售收入中中聯(lián)重科07年較00年增長(zhǎng)了36.6倍，另外由于裝載機(jī)產(chǎn)品具有性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，歸屬母公司凈利潤(rùn)中，裝載機(jī)出口也很快，柳工07年較00年增長(zhǎng)了490倍。
　　卡特彼勒是眾人皆知的工程機(jī)械巨無(wú)霸，出口已經(jīng)占到了裝載機(jī)市場(chǎng)的9%，該公司07年實(shí)現(xiàn)銷售收入449.58億美元，不過(guò)，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)35.4億美元，從月度銷量增速看，銷售利潤(rùn)率為7.9%。其發(fā)展呈現(xiàn)兩個(gè)分散模式：產(chǎn)品分散和銷售區(qū)域分散。從銷售區(qū)域的分散來(lái)看，裝載機(jī)的銷量增速呈逐月下降趨勢(shì)，02年以來(lái)卡特彼勒的國(guó)際市場(chǎng)銷售收入占比一直維持在55%左右，我們認(rèn)為短期內(nèi)受多種因素影響，07年公司國(guó)際市場(chǎng)銷售占比達(dá)到63%，除北美以外地區(qū)的銷售占比達(dá)到了56.2%。而Terex和Komatsu是僅次于Cat的行業(yè)榜眼和探花，它們的產(chǎn)品和銷售區(qū)域覆蓋面也都非常廣泛，07年komatsu國(guó)內(nèi)銷售占比僅為25.7%,Terex為30%，海外市場(chǎng)是它們收入的主要來(lái)源。從產(chǎn)品的分散程度來(lái)看，公司都有非常完善的產(chǎn)品鏈，以terex為例，其年報(bào)顯示公司所涉及的產(chǎn)品包括，空中作業(yè)平臺(tái)、起重機(jī)械、重裝設(shè)備、煤礦采掘設(shè)備等多系列產(chǎn)品，各產(chǎn)品收入在總收入中占比非常分散，整體銷售收入受個(gè)體波動(dòng)影響很小。
　　從國(guó)內(nèi)來(lái)看，制造正逐漸走向全球。2007年行業(yè)進(jìn)出口貿(mào)易總額累計(jì)達(dá)到136.4億美元，同比增長(zhǎng)52.6%，其中出口金額累計(jì)達(dá)到87億美元，同比增長(zhǎng)73.5%，2002年到2007年出口的年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到64%，從06年到今年1季度出口的增速一直保持在70%以上。07年出口增速較快的產(chǎn)品主要有：混凝土機(jī)械、起重機(jī)械、推土機(jī)、壓路機(jī)、裝載機(jī)等。出口目的地中美國(guó)份額最大，約占12%左右，日本其次，約占10%左右。08年1季度工程機(jī)械進(jìn)出口貿(mào)易額為42億美元，比上年增長(zhǎng)51.6%；出口金額28.5億美元，比上年增長(zhǎng)73.6%。3月份當(dāng)月出口額超10億美元達(dá)到11.4億美元，同比增長(zhǎng)120%。細(xì)分產(chǎn)品中履帶吊和推土機(jī)的出口增速都超過(guò)了100%。
　　全球市場(chǎng)是放在國(guó)內(nèi)企業(yè)面前一塊巨大的蛋糕。06年占國(guó)際市場(chǎng)份額為10%，僅次于北美和西歐。從銷售收入來(lái)看，06年全球工程機(jī)械銷售額為1600億美元，而國(guó)內(nèi)為1620億元，占全球份額的12.7%，各主要產(chǎn)品銷售收入占比超過(guò)13%的僅有工程起重機(jī)和混凝土機(jī)械。從數(shù)量上看，06年全球工程機(jī)械主要機(jī)種的銷售量為180萬(wàn)臺(tái)左右，同比增長(zhǎng)了11%，07年全球主要機(jī)種的銷量已經(jīng)超過(guò)200萬(wàn)臺(tái)。單個(gè)產(chǎn)品中僅有輪式裝載機(jī)和工程起重機(jī)銷量比重超過(guò)了60%，其它的產(chǎn)品都在20%以下。

　　單從出口來(lái)看，我們前面也談到以卡特彼勒為首的公司，外銷收入是其主要的收入來(lái)源，我們現(xiàn)在將這個(gè)范圍放大到一國(guó)工程機(jī)械的出口，比對(duì)的對(duì)象縮小到亞洲內(nèi)中日韓三國(guó)之間。我們都知道韓國(guó)和日本的工程機(jī)械已經(jīng)達(dá)到成熟時(shí)期，而仍然處于發(fā)展時(shí)期。從這兩張圖表可以很明顯的看出差距，07年日本工程機(jī)械的出口占比達(dá)到了66%，而韓國(guó)更是達(dá)到了76%，卻僅僅只有9.1%。我們前面說(shuō)的收入占全球比，和銷量占全球比，看起來(lái)好像占比都還挺大，但我們必須注意的是其中的數(shù)據(jù)包括了國(guó)內(nèi)的銷售數(shù)據(jù)，而目前僅從出口占比這一項(xiàng)來(lái)看，我們隔成熟市場(chǎng)的差距非常之大。根據(jù)07年主要上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)，雖然很多企業(yè)出口呈現(xiàn)突飛猛進(jìn)的增長(zhǎng)，但目前還沒(méi)有一家公司的外銷收入占比超過(guò)30%，天相機(jī)械重點(diǎn)公司中，出口占比前三的公司分別為徐工科技(000425行情,股吧)，安徽合力(600761行情,股吧)，山推股份(000680行情,股吧)。但換個(gè)角度來(lái)看，我們未來(lái)必然的要過(guò)渡到重化工業(yè)的后期，也必然的要和目前的國(guó)際市場(chǎng)接軌，而從目前的數(shù)據(jù)來(lái)看，06年除外的全球市場(chǎng)是的8倍，出口50億美元，只占其它市場(chǎng)合計(jì)的3.5%，放在我們面前的提升空間和發(fā)展?jié)摿σ彩志薮蟆?
　　根據(jù)國(guó)外權(quán)威機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，未來(lái)全球工程機(jī)械需求量將保持在6-8%的增長(zhǎng)速度，我們預(yù)計(jì)全球工程機(jī)械受美國(guó)經(jīng)濟(jì)影響08年有一定的放緩，09年和10年保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，未來(lái)三年將保持6.5%的復(fù)合增長(zhǎng)率。發(fā)展家需求依然旺盛。
　　需求的另一方面來(lái)自國(guó)內(nèi)，主要包括四個(gè)方面：1，城市化率的不斷提升和條件的不斷改善，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，而我國(guó)建筑業(yè)市場(chǎng)幾乎占到工程機(jī)械市場(chǎng)的一半。2、“十一五”規(guī)劃中的交通、能源和環(huán)保工程等大型基建項(xiàng)目陸續(xù)開(kāi)工。3、新農(nóng)村。4、隨著工程機(jī)械產(chǎn)品技術(shù)不斷提升，替代進(jìn)口的產(chǎn)品不斷增加。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為未來(lái)的三年內(nèi)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)仍將保持旺盛的需求。
　　信貸和成本壓力是目前行業(yè)面臨的兩大難題，特別以后者為重。當(dāng)前的貨幣政策中，從緊的基調(diào)已經(jīng)定下，對(duì)于工程機(jī)械來(lái)說(shuō)，如果信貸出現(xiàn)緊縮，貸款利率仍然上升的話，勢(shì)必會(huì)影響公司的借款成本和用戶對(duì)新機(jī)的購(gòu)買欲望。
　　03年工程機(jī)械市場(chǎng)空前繁榮，銷量猛增，一些主要的產(chǎn)品一度出現(xiàn)供不應(yīng)求的現(xiàn)象，與此同時(shí)，工程機(jī)械銷售模式日趨多元化，分期付款、銀行按揭、以租代售等形式的出現(xiàn)，更是為工程機(jī)械市場(chǎng)錦上添花，應(yīng)收賬款和呆壞賬的數(shù)額開(kāi)始大幅攀升。直至2003年，銀行按揭全面受挫，保險(xiǎn)公司全撤出按揭銷售，工程機(jī)械企業(yè)才開(kāi)始越來(lái)越重視貨款的回收問(wèn)題。我們對(duì)比了一下06年和07年的數(shù)據(jù)，天相機(jī)械重點(diǎn)公司中應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率上升和應(yīng)收賬款占比下降同時(shí)存在的公司只有三家（中聯(lián)重科、山推股份和方圓支承）。我們可以看出，除了買斷和全款銷售以外，其它的銷售政策或多或少都有變?yōu)榇糍~的風(fēng)險(xiǎn)，特別是在貨幣緊縮的情況下，貸款利率不斷上升，采用銀行按揭和分期付款方式購(gòu)買產(chǎn)品的企業(yè)其貸款成本上升，利潤(rùn)隨之下降，其購(gòu)買欲望和償付能力都會(huì)出現(xiàn)下降，一些用戶會(huì)轉(zhuǎn)而購(gòu)買二手產(chǎn)品暫代或者去租賃公司租用設(shè)備。由此信貸的緊縮可能造成產(chǎn)品銷量的下滑和還款風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)一些應(yīng)收賬款減值損失覆蓋較大，并且對(duì)客戶信用度考查較嚴(yán)格的上市公司，所受到的影響較小。單從應(yīng)收賬款、存貨和銷售政策方面來(lái)看，中聯(lián)重科、山推股份和方圓支承在這方面表現(xiàn)的十分優(yōu)秀。

　　成本壓力是目前行業(yè)內(nèi)討論最多的話題?？梢钥闯?7年下半年開(kāi)始動(dòng)力、原料的采購(gòu)和出廠價(jià)格大幅上升，而機(jī)械產(chǎn)品的出廠價(jià)格確難以跟上原材料上漲的步伐。按統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，08年1季度工程機(jī)械銷售收入增速達(dá)到57.43%，利潤(rùn)總額增速僅為16.01%，毛利率為18.28%，同比下降1.2個(gè)百分點(diǎn)，稅前利潤(rùn)率為8.45%，同比下降3.44個(gè)百分點(diǎn)。雖然產(chǎn)品的需求仍然保持旺盛的勢(shì)頭，但是隨著上游成本的上升，利潤(rùn)總額的增長(zhǎng)已經(jīng)跟不上銷售收入的增長(zhǎng)。
　　從目前產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的背景下，企業(yè)將通過(guò)積極的內(nèi)整合和外延式發(fā)展不斷壯大自己，通過(guò)性價(jià)比優(yōu)勢(shì)搶占國(guó)際市場(chǎng)。目前各公司正從單一的產(chǎn)品轉(zhuǎn)變成多產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，并不斷有新產(chǎn)品添加進(jìn)來(lái)，從而拓展成一條完整的產(chǎn)品鏈。我們認(rèn)為08年主要投資主線：1、尋找具備核心競(jìng)爭(zhēng)力，產(chǎn)品附加值高的龍頭企業(yè)；2、國(guó)際市場(chǎng)開(kāi)拓能力強(qiáng)，出口增長(zhǎng)迅速的企業(yè)；3、具備收購(gòu)兼并、資產(chǎn)注入等外延式發(fā)展的企業(yè)。我們預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年穩(wěn)定內(nèi)需和強(qiáng)勁的出口將驅(qū)動(dòng)行業(yè)保持20％以上的速度增長(zhǎng)。維持行業(yè)的“增持”評(píng)級(jí)。我們目前應(yīng)該著眼于尋找能在長(zhǎng)跑中勝出的企業(yè)，從目前各公司情況來(lái)看，維持中聯(lián)重科“買入”評(píng)級(jí)，三一重工、柳工、山推股份、廈工股份、方圓支承、山河智能“增持”評(píng)級(jí)。
　　對(duì)于行業(yè)內(nèi)重點(diǎn)公司，我們這次主要推薦兩個(gè)公司，中聯(lián)重科和柳工。中聯(lián)重科的混凝土機(jī)械、汽車起重機(jī)市場(chǎng)占有率均居行業(yè)第二、環(huán)衛(wèi)機(jī)械和塔機(jī)均居行業(yè)第一。產(chǎn)品類別豐富可與國(guó)際同行巨頭媲美，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。07年收入、歸屬母公司凈利潤(rùn)增速分別高達(dá)92.7％、176.4％。08年1季度收入、歸屬母公司凈利潤(rùn)增速分別為95.6%、72.8%。今年以來(lái)，公司通過(guò)兼并收購(gòu)不斷擴(kuò)大產(chǎn)品鏈，提升競(jìng)爭(zhēng)力，加大出口力度，預(yù)計(jì)2010年公司出口占收入比重將達(dá)到40%,我們預(yù)計(jì)公司08-10年每股收益分別為2.3元、3.09元和3.77元，維持公司買入評(píng)級(jí)。柳工是我國(guó)裝載機(jī)行業(yè)龍頭企業(yè)，挖掘機(jī)的后起之秀，07年公司全年銷售裝載機(jī)27002臺(tái)，同比增長(zhǎng)33.8%，實(shí)現(xiàn)銷售收入75.9億元，同比增長(zhǎng)39%,08年1季度公司銷售收入和歸屬母公司凈利潤(rùn)增速分別為61.3%和31.8%，挖掘機(jī)是公司的產(chǎn)品，預(yù)計(jì)今年銷售3200臺(tái)，未來(lái)挖機(jī)將成為公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。路面機(jī)械增長(zhǎng)迅速，全年有望保持30-40%的增速。叉車短期貢獻(xiàn)不大，今年收購(gòu)的振沖安利，預(yù)計(jì)全年銷售起重機(jī)1500臺(tái)，實(shí)現(xiàn)銷售收入5億元，我們預(yù)計(jì)公司08-10年的每股收益分別為1.64元、2.23元和3.07元，與其它同類公司相比，估值優(yōu)勢(shì)明顯，維持“增持”評(píng)級(jí)。

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